【案例情况】
一、南都电源
2000年4月，周庆治通过其控制的Pakara Investments、Pakara Technology、Kastra Investments等三家公司实施了发行人在新加坡间接上市的计划。2005年3月，由于间接上市未能达到预定目的，周庆治对海外上市公司实施私有化并退市。2008年11月，周庆治直接受让海外公司Kastra Investments所持杭州南都的股权，至此，发行人与海外公司彻底脱钩。三家海外公司及发行人间接上市的基本情况如下：
（一）Pakara Investments（海外上市公司股东）
Pakara Investments 成立于1998年5月，授权资本为200万新元，实缴资本为170万新元，注册地为新加坡。Pakara Investments成立时的授权资本为10万新元，实缴资本为2新元，其中Lee Li Ching、Tan Siew Lee分别出资1新元，各占50%的股权。
1998年6月，Tan Siew Lee、Lee Li Ching分别将其所持Pakara Investments的股份转让给周庆治和章禾，股份转让价款均为1新元。转让完成后，Pakara Investments 将授权资本由10万新元增加至200万新元，实缴资本由2新元增加至170万新元，新增资本由周庆治、林旦、许广跃、何伟、杨晓光缴付。此次转让及增资完成后，Pakara Investments 的股本结构如下：
2004年3月，许广跃与周庆治签订《股份转让协议》，将其持有 Pakara Investments238,000股股份以1新元/股的价格转让给周庆治，此次股份转让完成后，各股东的持股数及持股比例如下：
2007年3月，周庆治与何伟、王海光签订《股份转让协议》，按1新元/股的价格将其所持27,800股Pakara Investments股份转让给何伟，将其所持1,870股Pakara Investments股份转让给王海光；同日，林旦与何伟签订《股份转让协议》，按1新元/股的价格将其所持4,930股Pakara Investments股份转让给何伟；杨晓光与王海光签订《股份转让协议》，按1新元/股的价格将其所持127,500股Pakara Investments 股份转让给王海光。此次股份转让完成后，各股东的持股数及持股比例如下：
截至本招股说明书签署日，Pakara Investments的股本结构未发生变化，目前该公司正在办理注销手续。
（二）Pakara Technology（海外上市公司）
Pakara Technology成立于1969年7月，注册资本为2,000万新元，实收资本为15,560,987.00新元，发行股数为7,375.70万股，注册地为新加坡，法定代表人为周庆治。
Pakara Technology原名National Kap Ltd（汉语名为“立华电子”），于1988年7月在新加坡股票交易所交易及自动报价系统（简称“SESSDAQ”）上市。截至1998年11月，National Kap Ltd的授权资本为1,500万新元，实缴资本为952.85万新元，实际发行在外股份1,905.70万股，每股面值0.50新元。 1998年12月，National Kap Ltd将授权资本提高至2,000万新元，决定发行1,818万股，其中Pakara Investments认购818万股，发行完成后National Kap Ltd实际发行在外股份数量达3,723.70万股，每股面值0.50新元，其中Pakara Investments持有818万股，持股比例为21.97%。2000年1月，Pakara Investments认购National Kap Ltd新发行的3,532万股，本次发行完成后，National Kap Ltd的实际发行在外股份达到7,255.70万股，Pakara Investments持有其59.95%的股份，并将其更名为 Pakara Technology。2000年5月，Pakara Technology新发行120万股，发行后 PakaraTechnology股份总数量达到7,375.70万股，此后
Pakara Technology的股份数量未发生变动。2005年2月，Pakara Investments通过现金要约将Pakara Technology私有化并退市。截至本招股说明书签署日，Pakara Technology的股本结构未发生变化，目前正在办理注销手续。
（三）发行人间接上市、退市基本情况 1、发行人间接上市的基本情况
2000年1月，Pakara Technology发布重组报告书，主要内容如下：
（1）资本结构及规模调整。对原有资本进行缩股，原有授权资本由2,000万新元降至200万新元，每股面值由0.50新元降至0.05新元，注销1,675.665（3,723.70×0.45）万新元实收资本。在此基础上将授权资本增加至2,000万新元，每股面值0.05新元，授权股本达到40,000万股；
（2）处理原有资产。向原大股东Beng Kim Holding Pte.Ltd出售原有电容器及其他电子配件业务，按不低于经审计的账面价值向Beng Kim Holding Pte.Ltd 出售所持ASJ Components, Inc 51.2%的股权。
（3）收购电池制造资产。向Pakara Investments发行3,532万股股份与 670.30万份认股权证（每股行权价格为0.258新元）收购其所持Kastra Investments90.86%的股权，当时Kastra Investments持有杭州南都60.53%的股权，而杭州南都持有发行人69.90%的股权。
（4）其他条款：包括其他股东放弃要求Pakara Investments强制收购其所持股份的权利、公司更名为 Pakara Technology、公司章程修改、关联交易安排、新股发行安排等条款。
该次重组完成后，Pakara Technology的授权资本为2,000万新元，实收资本362.785万新元，实际发行在外股份7,255.70万股，其中Pakara Investments持有4,350万股，持股比例为59.95%，其主营业务变更为电池制造业务，发行人实现间接上市。
保荐机构和公司律师经核查后认为，Pakara Investments通过收购并控股上市公司National Kap Ltd（收购后该公司更名为Pakara Technology）实现在新加坡上市的经过已取得新加坡交易所的认可，Pakara Technology在新加坡交易所的上市的行为有效。Pakara Technology上市期间的规范运作、信息披露符合新加坡交易所的有关规定。
2、发行人退市的基本情况
2000年5月Pakara Technology新发行120万股，其实收资本增加至368.785万新元，实际发行在外股份7,375.70万股。至发出现金要约前，Pakara Investments所持股份数量为4,000万股，其一致行动人Tong Xin持有388.5万股，Pakara Technology的发行在外股份数量仍为7,375.70万股，Pakara Investments实际控制了其59.50%的股份。
2005年1月17日，Pakara Investments发出无条件现金收购要约，按每股0.085新元的价格收购所有Pakara Technology的股份。至要约结束日2005年2月16日，共有3,221.79万股接受要约（含Tong Xin所持388.5万股），Pakara Investments的持股比例增加至97.90%。2005年1月27日，新加坡交易所同意 Pakara
Technology退市，并同意Pakara Investments按照新加坡公司法第215条第1款的规定强制收购未接受要约的部分股份。2005年2月18日，Pakara Technology发布退市公告，宣告于2005年2月22日退市，并将于2005年5月强制收购未接受要约的2.1%的股份，计1,539,100股。至此，发行人在新加坡退市。2008年11月，周庆治收购了Kastra Investments所持杭州南都的股权，发行人与海外公司彻底脱钩。
3、三家新加坡公司的注销进展情况
三家新加坡公司正在办理注销手续。新加坡注销公司主要程序包括：（1）经营期间全部业务的税务清算；（2）CPF（员工社会保障费用）的清算；（3）重新在银行设立清算账户；（4）登报、销户；（5）FM（最后股东会）文件交工商部门，完成全部注销。目前Kastra Investments的注销手续已办理完毕，Pakara Investments、Pakara Technology正在进行第（4）阶段的注销工作。
（四）反馈意见的关注问题：请保荐机构、律师就境外上市的经过及上市期间的规范运作、信息披露出具专项意见。
律师认为，Pakara InvestmentsPte Ltd通过收购并控股上市公司National Kap Ltd（收购后该公司更名为Pakara Technology）实现在新加坡上市的经过已取得新加坡交易所的认可，Pakara Technology在新加坡交易所的上市的行为有效。 根据Pakara Technology出具的说明、立杰律师事务所（新加坡）出具的《确认函》及锦天城律师对Pakara Technology的两位董事进行了访谈，并对新加坡交易所网站中进行查询，Pakara Technology上市期间不存在因重大违反规范运作、信息披露方面规定而受到新加坡交易所处罚的情形，锦天城律师认为，Pakara Technology上市期间的规范运作、信息披露符合新加坡交易所的有关规定。
二、怡球资源
发行人下属子公司结构图如下：
怡球金属熔化私人有限公司是1984年8月18日在马来西亚境内注册成立的公司，注册地址为马来西亚柔佛州巴西古当市巴西古当工业区格鲁利鲁37、472、474号，主要从事再生铝合金锭的生产和销售业务。
马来西亚怡球授权股本2亿股，已发行81,830,267股股份（每股面值1林吉特），现由发行人的全资子公司怡球国际持有该公司的全部股份。
（一）马来西亚怡球的历史沿革情况 1、设立情况
1984年8月18日，马来西亚怡球在马来西亚境内注册成立，名称为“Ye Chiu Metal Smelting Works SdnBhd”（译成中文为“怡球金属熔化工厂私人有限公司”），组织形式为“私人有限公司”，注册资本150,000林吉特，其发起人为黄崇胜、林忠孝（中国台湾籍自然人，黄崇胜的岳父）、Berhanuddin Bin Jalam（马来西亚籍自然人）和Chew Boon Lean（马来西亚籍自然人）等4名自然人。
2、上市前股份变动情况
马来西亚怡球设立后，至1996年首次公开发行股份前，发生过9次增发股份的行为，其实际发行的股份数从150,000股增加到19,999,000股；并发生过6次股权转让行为。1996年首次公开发行股份前，各股东持股情况如下：
3、上市过程
1995年7月8日，马来西亚怡球更名为“Ye Chiu Metal Smelting SdnBhd”（译成中文为“怡球金属熔化私人有限公司”）。为实现其股票在吉隆坡证券交易所（2004年更名为“马来西亚证券交易所”）上市交易，1995年8月4日马来西亚怡球将组织形式变更为“公众公司”，名称也变更为“Ye Chiu Metal Smelting Berhad”（译成中文为“怡球金属熔化有限公司”）。
1996年，马来西亚怡球在马来西亚境内公开发行股份。黄崇胜将其持有的马来西亚怡球12,460,494股股份中的3,066,000股股份进行发售，发售价格为4林吉特/股，其中384,000股预留给马来西亚怡球内部符合条件的职工和董事，剩余2,682,000股股份向社会公众公开发售。发行完成后，马来西亚怡球的股份总额仍为19,999,000股，黄崇胜持有9,397,494股，林胜枝持有804,000股。
4、上市期间股份变动
马来西亚怡球上市期间（1996年至2008年）的股份变动情况包括：①自1998年10月至2000年3月，马来西亚怡球因“员工持股计划”增发了1,572,000股股票，马来西亚怡球实际发行的股份总额增加到21,571,000股；②2000年5月4日，马来西亚怡球向股东发放股票股利（BONUS ISSUE）25,885,200股，马来西亚怡球的股本总额增加到47,456,200股；③2000年8月至2003年7月，马来西亚怡球因“员工持股计划”增发了1,729,000股股票，马来西亚怡球实际发行的股份总额增加到49,185,200股；④2004年3月8日，马来西亚怡球向股东发放股票股利（BONUS ISSUE）16,395,067股，马来西亚怡球的股本总额增加到65,580,267股；⑤2005年8月25日，马来西亚怡球股东大会同意将黄崇胜对马来西亚怡球16,250,000马币的债权转为股份。2005年10月18日，马来西亚怡球以每股1林吉特的价格向黄崇胜发行16,250,000股股票，发行完成后，马来西亚怡球的股本总额增加到81,830,267股。
5、要约收购并下市
发行人实际控制人黄崇胜计划将再生铝合金锭业务的重心从马来西亚转移到中国，拟对控制的企业构架进行重组。在此背景下，黄崇胜、林胜枝作为联合要约方对其他股东持有的马来西亚怡球的股票进行了要约收购，实现了马来西亚怡球的私有化。2008年11月28日，马来西亚怡球从马来西亚证券交易所退市。
2008年12月9日，马来西亚怡球变更为私人有限公司，更名为“怡球金属私人有限公司”。
2008年黄崇胜、林胜枝提出对马来西亚怡球股票进行要约收购前，黄崇胜、林胜枝夫妇合计持有52,825,150股，占全部已发行股本总额的64.55%；其他股东持有29,005,117股，占全部已发行股本总额的35.45%。
要约收购具体过程如下：
①黄崇胜、林胜枝夫妇合计持有52,825,150股马来西亚怡球股份，占全部已发行股本总额的64.55%，拟作为“联合要约方”收购其他股东持有的剩余
29,005,117股马来西亚怡球股份，并提议马来西亚怡球申请从马来西亚证券交易所退市。2008年8月1日，马来西亚怡球召开董事会审议通过了申请从马来西亚证券交易所退市的相关决议。
②2008年8月19日，马来西亚证券委员会批准了黄崇胜、林胜枝作为“联合要约方”以每股2林吉特的价格收购其他股东持有的29,005,117股马来西亚怡球股份的申请。
③马来西亚怡球聘请“PM Securities Sdn. Bhd.”作为本次要约收购的独立顾问，对本次退市及要约收购事宜发表意见，供无利益关系的股东参考。2008年8月19日，“PM Securities Sdn. Bhd.”出具了独立意见书。同日，马来西亚怡球发出召开特别股东大会的通知。
④2008年9月10日，持有64,792,764股马来西亚怡球股份的股东参加了特别股东大会，经出席会议股东中持有99.97%股份的股东投票同意，审议通过了申请从马来西亚证券交易所退市的相关决议。2008年9月11日，马来西亚怡球向马来西亚证券交易所提出了退市申请。
⑤经马来西亚证券委员会核准，黄崇胜和林胜枝作为联合要约方，委托“AmInvestment Bank Berhad”（中文译名“大马投资集团银行有限公司）于2008年9月15日向持有马来西亚怡球股票的其他股东发出了收购要约，以每股2林吉特的现金对价收购其持有的马来西亚怡球的股票（原截止期限为2008年10月6日下午17时，后延长至2008年10月13日下午17时、2008 年10月23日下午17时）。
⑥2008年9月29日，联合要约方的持股总额达到74,464,046股，持股比例超过90%。依据马来西亚证券交易所的上市规则，联合要约方的持股比例达到90%以后，应立即通知该公司，该公司的股票应从交易所主板的交易名单中去除。 ⑦2008年10月6日，马来西亚证券交易所批准了马来西亚怡球的退市申请。2008年10月9日，马来西亚怡球股票停止在马来西亚证券交易所交易。 ⑧截至要约收购期限届满日（2008年10月23日），联合要约方的持股总额达到80,025,225股，持股比例为97.79%。依据马来西亚证券法规定，联合要约方的持股比例达到 90%以后，可对其他股东持有的剩余股份进行强制收购，但其他股东可在1个月内向法院提出申诉。
⑨2008年11月26日，马来西亚证券交易所确认，自2008年11月28日起，马来西亚怡球不再是马来西亚证券交易所的上市公司。
⑩2008年11月28日，中央存票机构出具了股份变动确认书，确认马来西亚怡球的所有股份均已登记在联合要约方的名下：黄崇胜持有72,360,167股马来西亚怡球的股票，林胜枝持有9,470,100股马来西亚怡球的股票。
2008年12月9日，马来西亚公司委员会批准马来西亚怡球退市后的名称变更。
黄崇胜、林胜枝夫妇取得马来西亚怡球的全部股权后，于2008年12月将马来西亚怡球的股权转让给发行人在香港设立的全资子公司怡球国际有限公司，由怡球国际有限公司直接持有马来西亚怡球的全部股权。
6、上市期间股票交易情况
马来西亚怡球1996年首次公开发行股票的发行价格为4林吉特/股。1996年至2007年底，马来西亚怡球股票的日收盘价格在0.50-5.59林吉特之间波动。 2008年度1-7月，马来西亚怡球股票的收盘价1.27—1.60林吉特之间波动；2008年8月11日，收盘价涨至1.93林吉特/股，至最后交易日股价均稳定在1.91林吉特—1.98 林吉特之间，最后交易日收盘价为1.98林吉特。马来西亚怡球股票2008年收盘价波动区间如下图：
2008年7月30日为公告要约收购信息前的最后交易日，2008年7月30日前最近12个月的月均成交量为855,642股，约占已发行股份总额的1.05%，日均成交量30,168股，约占已发行股份总额的0.04%。
7、马来西亚怡球主要财务数据
马来西亚怡球最近三年一期经天健正信会计师事务所有限公司审计的财务报表主要数据如下。
三、环旭电子
为促成环旭电子上市，日月光股份已对环隆电气进行私有化，经台湾证券主管机关核准，于2010年6月17日起在台湾证交所终止上市。为从根本上消除同业竞争，环隆电气已将与电子制造服务相关的资产和业务全部转让给环旭电子，成为控股型公司，不再从事电子制造服务业务。
2009年11月至2010年2月，日月光股份以现金，并同时以其子公司J&RHolding Limited及新加坡福雷电子股份有限公司（英文名称为 ASE Test Limited）所持有的日月光股份普通股合计306,596,000股作为对价，公开收购环隆电气流通在外的普通股；截至2010年4月19日，日月光股份及其子公司完成公开收购并持有环隆电气股份比例合计达76.73%（其中，日月光股份持有52.25%，其子公司J&R Holding Limited、新加坡福雷电子股份有限公司、日月光投资（百慕大）股份有限公司（英文名称为A.S.E. Holding Limited）分别持有8.03%、14.92%和1.47%，张洪本先生直接持有0.06%）。
2010年4月19日，环隆电气董事会通过决议，向台湾证交所提出终止公司股票上市的申请。台湾证交所已于2010年5月28日发函，同意环隆电气发行上市之股票于2010年6月17日起终止上市。
经台湾主管部门批准，日月光股份及其关联方已完成第一次公开收购（自2009年11月起至2010年2月止）和第二次公开收购（自2010年6月起至2010年8月止）。截至2011年8月3日，日月光股份及关联方持有环隆电气股份比例情况如下表所示：
经发行人律师和保荐机构核查，截至本招股说明书签署日，环隆电气股票已于台湾证交所终止上市买卖，并已报台湾行政院金融监督管理委员会备案；环隆电气终止上市过程中未发生纠纷。环隆电气申请终止上市及私有化符合台湾证交所及台湾地区法律法规。
【案例评析】
1、红筹回归的问题这两年一直很热，也就是说一些本来打算去境外上市的企业都选择了掉头回到境内，这样的案例已经很多了，处理思路也已经比较成熟。为什么要回归，每个人都有每个人的理由，其实最终说到底还是一个市盈率的问题。一般情况下香港的市盈率只有十几倍，而新加坡或者韩国的甚至不足十倍，而境内的首发市盈率平均都要五十倍左右，这样的差距哪位企业家会不动心呢？市盈率低不仅首发募集资金有限，后续的再融资也没有太大的动力，企业的发展的源泉不畅通，企业上市的功能也就少了一半，所以很多企业决定回归，当然在境内上市有政策障碍的企业除外。
2、境内回归上市主要有三种方式：①红筹回归；②境外退市回归；③多地上市的回归。本节内容不谈第三种情形，而跟红筹回归有着同样背景和原因的那就是境外退市的回归。退市回归最近这两年同样火热，很多人也在讨论这个问题，目前也已经有多个案例操作成功，或许以后会有更多的案例出现，至于目前并没有普遍出现的原因主要在于退市毕竟没有拆除红筹架构那么简单，退市不仅需要复杂的程序而且还需要股东私有化所需的不菲的资金。
3、上述案例，每个案例对于退市问题的解释都点到为止，审核人员也没有对该问题做出重点关注，可以大体判断目前对于该问题的审核政策。总结上述案例，退市问题的主要解决思路如下：①向交易所提出退市的申请；②大股东发出要与收购，以合适价格收购公众股东的股份；③交易所最后出文确认退市成功。值得需要说明的是，交易所一般规定只有收购100%公众股股东之后才能退市，另外如果公司的股票价格还可以同时公众股数量较大，那么股东的收购资金来源问题也需要重点关注。
4、关于退市回归的问题，小兵曾遇到两个比较有意思的案例：①某公司在香港上市不到一年就已经后悔，眼睁睁看着比自己差很多的企业在境内A股风风火火地发行，而自己在香港只有十几倍的市盈率，于是半年之后公司就把回归上市提上了日程。②某公司在美国上市股票交易价格还可以接受，但是老板还是觉得不过瘾非要收购之后回归A股，由于资金压力大于是借了某个贵族财团的资金，结果在境内股权调整方面出现了很多的麻烦，利益不容易平衡
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