中国金融发展与风险投资的关系研究

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中国金融发展与风险投资的关系研究

上海理工大学管理学院 顾伯君 高岩

风险投资是高科技产业发展的“催化剂”及经济增长的“发动机”，世界各国都在积极为发展本国风险投资创造各种有利条件。摘 要：

正因此，风险投资一直是近年来研究学者所关注的热点。鉴于已有的研究经验在金融发展指标选择和经验分析方法基础上，本文拟从中国金融总体发展的规模扩张、结构调整和效率变化研究视角，对其与风险投资之间的相关关系进行实证检验。结果显示：1994年以来中国金融发展与风险投资发展之间存在着显著的双向因果关系。

金融发展 风险投资 因果检验关键词：

F832 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2014)07(b)-121-04中图分类号：

1 问题提出

一般而言，风险投资发展受到国家或地区的经济、金融、法律

制度和人才队伍等多方面因素的影响。风险投资作为一种创新性金融活动，其发展必然受到金融水平影响。并且，当今各国风险投资形成、运作机制等方面差异又主要源于各自不同的金融发展情况。因此一国风险投资的发展离不开金融发展水平，同时，金融发展水平很大程度上又决定着风险投资的成败和发展。

目前关于金融发展和风险投资发展之间的关系，在理论和实证研究中都处于空白。更多的学者将研究重点放在金融环境、风险资本退出机制方面研究风险投资与资本市场的关系。在理论分析方面，从金融发展宏观层面上把握风险投资与金融发展关系的研究甚少，更多以金融市场中的子市场——资本市场作为研究目标。

纵观国内外研究，尽管研究角度、方法和数据选择等方面均存在较大差异，但结论基本一致，即资本市场与风险投资发展呈互相促进关系。然而，这些经验分析均是从金融市场某一分支或特点侧面来研究与风险投资的关系，缺乏从宏观环境的控制。本文将采用新的分析方法，从金融发展规模、结构和效率三方面，系统全面地对金融发展与风险投资之间的关系进行检验和研究。

的比率。孔特和莱文在研究金融结构时，采用了“两分法”角度，将150个国家的相关数据分成了两个组织模式：银行主导型的金融结构和市场主导型，通过比较两者金融结构组织模式，分析不同的金融结构对金融发展乃至经济增长的作用。“两分法”分别从规模角度、行为角度、效率角度分析金融结构与金融市场关系，相对于戈德史密斯和麦金农的指标，孔特和莱文的指标体系更丰富，也更接近实际，因此也被学者广泛使用。

国内学者对金融结构的研究始于20世纪80年代。李茂生(1987)、王兆星(1991)、王广谦(2002)、刘仁伍(2002)、孙伍琴(2003)、李健(2004)等人先后用不同指标考察了我国的金融结构的现状和发

并分析了多种展。其中，王广谦(2002)指出，金融结构分析极为重要，

不同的开放式指标系统，还将金融结构的分析指标进行层次分析：第一层次是货币性金融资产、证券类金融资产、保障类金融资产各自占社会金融总资产的比值；第二层次是在第一层次基础上分析各自内部的比率，如货币性金融资产其内部结构便是分析货币结构；第三层次是在上层基础上依次细分，如证券类金融资产根据期限细分为货币市场和资本市场。此外，在前三个层次分析基础上还可细分为第四层次、第五层次的分析指标[19]；刘仁伍(2002)对金融结构拓展后建立了金融结构健全性量化评估方法，根据特性各异的金融结构建立了一套由金融工具、金融机构、金融市场和金融制度在内的，用来衡量金融结构健全程度的金融结构健全性指数(FSI，Financial Structure Soundness Index)；孙伍琴(2003)认为宏观金融效率应由融资、配置和投资回报三方面来衡量，她还根据金融结构功能从数量和质量两方面构建了金融结构指标体系[26]；李健(2004)认为金融结构是多层次的有机整体，因此研究时也要多层面、立体化地整体研究，这就需要把定量和定性结合起来。她在考察了金融各业的产业结构、金融市场结构、融资结构、金融资产结构、金融开放结构五个方面，分别设置了相应指标，对中国的金融结构进行了现实具体研究，将中国金融结构研究推向了一个高峰。

2 文献评述

一个合适的指标体系对评价一国金融结构十分关键。中外学

者已对金融结构的分析指标体系有较多研究，本节将对它们做简要评价，从而选取合适的我国金融结构分析指标体系。

在研究金融结构及其分析指标的国外学者中，戈德史密斯、麦金农、孔特和莱文等人的观点最具有代表性，也是我国学者熟知的。其中，戈德史密斯在20世纪60年代出版的《金融结构与金融发展》一书中提出衡量一国金融结构的八大指标，是对金融结构理论系统的开创性研究，并且金融相关率(FIR)被国际学术界广泛采用。麦金农在与肖研究发展中国家的金融抑制和金融深化问题时，提出了金融深度指标。他认为，金融深度指标用来反映发展中国家金融深化的程度，并直接体现金融中介体系的总体规模，所以可以表述为全部金融中介的流动性负债与GDP之比。麦金农的金融深化指标也得到了学界广泛认可，但局限于数据可得性，实证中用M2代理金融中介流动负债，于是金融深化比率也就简化为M2与GDP作者简介：顾伯君(1989-)，男，上海人，2012级数量经济学硕士生，

主要从事宏观计量研究；

高岩(1962-)，男，黑龙江人，博士，教授，博士生导师，主

要从事系统分析与集成研究。

3 指标选取与实证检验

根据国内外文献，国家金融化和金融发展程度的综合性指标主要有两个：金融深度指标(M2/GDP)和金融相关比率(FIR)。限于数据的可获得性，本文选取金融规模、结构和效率三方面指标来衡量我国金融结构发展，研究时期为1996～2012年。3.1 金融发展的规模指标(FIR)

根据金融相关率一般定义和简化计算步骤，其分子为各类金融资产余额之和，分母为GDP。即FIR=全部金融资产总量/GDP，金融资产总量包括广义货币(M2)、金融机构贷款余额、有价证券余额

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的方法，可以进行多变量协整检验。本文采用Johansen检验法对以上变量进行协整检验，结果如表2所示：

表2 Johansen协整检验结果

协整检验方法

特征值或迹

检验统计量 68.07168 27.88834 11.50798 4.698448 40.18334 16.38036 6.809529 4.698448

滞后期11111111

临界值5%47.8561329.7970715.494713.84146627.5843421.1316214.264603.841466

P值0.00020.08170.18210.03020.00070.20340.51190.0302

检验结果

(SE)和保费收入(INS)，GDP用支出法计算。这个指标概括了我国改革开放以来金融结构的变化，因此具有一定的合理性。3.2 金融发展的效率指标(EF)

我国的金融结构属于银行主导的金融体系，资本市场证券资产化程度不高，国内主要的大银行也是国有，因此国有企业获取外部融资具有廉价性，而信息不对称的民营企业容易出现外部融资困难。因此笔者认为Levine和King(1993)提出的PRIV指标，即非国有经济主体获得银行贷款占GDP比重来衡量我国金融发展的效率具有一定合理性。该指标越大，表明国内金融机构对私人部门的贷款规模越大，金融发展效率越高。计算习惯上采取约数办法，即非国有经济贷款=各项贷款-(工业贷款+商业贷款+中长期贷款)，以此作为直观判断金融机构对非国有企业的贷款支持情况。

3.3 金融发展的结构指标(SE)

改革开放以来，金融结构的最大变化是直接融资比例迅速提高，体现在证券、债券等直接融资比例方面。因此，对于金融发展的结构完善程度，选择将债券余额、股票市值以及保费收入之和与金融总资产的比值作为衡量。3.4 风险投资发展指标(AVC)

本文将风险投资项目平均资本总额AVC作为衡量风险投资发展衡量指标。考虑到影响风险投资发展的因素较多，有必要在模型中加入控制变量以固定趋势影响。

为考察我国金融发展与风险投资之间是否存在长期均衡关系，以及金融发展是否对风险投资的发展起到促进作用，本文拟用两类指标组(其中FIR、SE、FS衡量我国金融发展，AVC衡量我国风险投资发展)建立时间序列，并进行单位根检验、协整分析及格兰杰因果检验等。

为消除因为时间序列可能存在的异方差问题，有必要对所有

它们的差分变量取自然对数，分别记为LFIR、LSE、LEF和LAVC。DLSE、DLEF和DLAVC。序列分别记作DLFIR、

3.4.1 单位根检验

本文选用的指标多属于非平稳变量，因此需要进行单位根检验。本文利用ADF单位根检验分别检验了两类变量及它们的差分序列：

表1 ADF单位根检验结果

变量LFIRLSELEFLAVCDLFIRDLSEDLEFDLAVC

ADF统计量-2.323304-2.614905-1.335286-0.561420-3.573396-4.830311-3.045901-4.986871

1%临界值

5%临界值10%临界值

P值0.17570.10830.58950.85650.0185*0.0016***0.0506**0.0012***

结论不平稳不平稳不平稳不平稳平稳平稳平稳平稳

-3.857386-3.040391-2.660551-3.857386-3.040391-2.660551-3.857386-3.040391-2.660551-3.857386-3.040391-2.660551-3.886751-3.052169-2.666593-3.886751-3.052169-2.666593-3.886751-3.052169-2.666593-3.886751-3.052169-2.666593

特征根迹检验(trace检验)存在一个协整

关系

最大特征值检

验存在一个协整

关系

表2显示，金融发展的各个指标均与风险投资发展指标存在着长期均衡关系。按照标准化后的协整系数，估计出各变量之间的协整关系为：

LAVC=8.236LFIR-0.001LSE-2.418LEF-9.09R-squared=0.6657 DW=0.540从表2可知，三个自变量和因变量之间在5%的置信水平下存在协整。其AR特征根的倒数绝对值(图1)小于1，说明模型是稳定的，即金融发展各个指标均与风险投资发展指标存在长期均衡正相关关系。但是协整关系仅仅说明在单项因果关系存在，无法确定方向，因此，还需要进一步检验中国金融发展与风险投资发展之间的因果关系。

图1 单位根的分布图

3.4.3 格兰杰因果检验

格兰杰因果检验用于经济变量间相关、因果及政策时滞等研究。根据协整分析和误差修正模型，金融发展各指标与风险投资指标长期存在均衡关系。对于它们的因果关系，使用格兰杰因果检验。利用赤池信息准则(AIC)，选择滞后3期为最优，结果如表3所示：

表3中：LEF和LAVC的因果关系没有得到证据支持；LFIR和LAVC互为双向格兰杰因果关系，说明我国金融规模的扩张与风险投资的发展是相互促进的。LSE、LEF和LAVC检验结果，显示它们之间不存在格兰杰因果关系，说明我国的金融结构和金融效率对风险投资发展没有产生实质影响，反之，风险投资对金融结构和金融效率指标也缺乏实证检验的支持；LFIR和LEF检验结果说明它们之

注：(1)单位根检验的方程只有常数项，且解释变量滞后3期；

(2)*、**和***分别表示检验值小于1%、5%、10%的置信水平下单临界值。

如表1所示，四个变量的原序列是非平稳的，一阶差分各在10%显著性水平上平稳，说明它们都是一阶单整序列，记为LFIR~I(1)、LSE~I(1)、DLEF~I(1)和LAVC~I(1)，可能存在协整关系。

3.4.2 协整检验

Johansen(1988)提出一种以VAR模型为基础的检验回归系数

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间不存在因果关系。同理，LSE是引起LEF的格兰杰原因，说明我国金融结构的优化有助于金融效率的提高；而LSE是引起LFIR的格兰杰原因，说明金融结构的变化能对金融规模的扩张产生影响。

表3 样本数据的因果检验

检验变量LEF和LAVCLFIR和LAVCLSE和LAVCLFIR和LEFLSE和LEFLSE和LFIR

零假设

LEF does not Granger Cause LAVCLAVC does not Granger Cause LEF

F统计量 1.20143 1.32735

P值0.36360.32510.08170.09180.28030.16860.17870.91680.02680.79750.00610.7970

结论接受接受拒绝拒绝接受接受接受接受拒绝接受拒绝接受

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LFIR does not Granger Cause LAVC 3.48249 LAVC does not Granger Cause LFIR 2.93395 LSE does not Granger Cause LAVC 1.49764 LAVC does not Granger Cause LSE 2.11443 LFIR does not Granger Cause LEF LEF does not Granger Cause LFIR LSE does not Granger Cause LEF LEF does not Granger Cause LSE LSE does not Granger Cause LFIR LFIR does not Granger Cause LSE

2.04064 0.16568 4.94660 0.33948 8.20350 0.34010

4 实证结果与分析

本文分别用金融发展的规模指标FIR、结构指标SE和效率指标EF考察我国金融在规模扩张、结构调整和效率变化的三方面。

通过协整检验，发现金融相关比率FIR、金融结构比率SE和金融效率比率与我国的风险投资发展存在长期均衡关系。这表明，风险投资作为一种职业金融家投资新兴的、发展潜力巨大的企业或行业的权益资本，本身是一种金融创新，与一国金融发展状况密切相关。其联系是全方面的，包括金融发展规模、结构调整和效率的高低。从协整关系式得出，长期中，我国风险投资与金融发展规模发展呈正相关关系，与金融发展的结构、效率呈负相关关系，说明对我国风险投资发展真正起促进作用的是金融发展规模。若我国的金融发展规模、金融结构和金融效率分别增长1%，则风险投资平均项目资本额就对应提高8.236%，减少0.001%和2.418%。

格兰杰因果检验显示，LAVC和LFIR互为双向格兰杰因果关系，表明大量国家金融规模扩张和风险投资发展之间的互相促进关系在中国也适用。一国风险投资的发展，面临金融环境、资本运行机制和相关法律环境等因素的共同影响。风险投资是金融体系中特殊的部分，其资本运作无不体现金融的一般特征，在金融资本与产业资本的结合中形成了独特运行机制。金融规模的扩张，为风险资本提供资金支持，同时也促进了流通产权市场、资本市场规模的进一步扩充。离开金融规模扩张作为风险投资发展的推动，风险资本就无法发挥作用。而风险投资发展的滞后，也使高新技术产业融资难题缺少一个有效解决机制，对缓解我国就业压力和增添经济活力作用是一般国有企业所不具备的。这在当前经济危机导致的出口萎缩和失业率居高不下的局面下更为明显。企业经济效益和居民收入的提高为我国金融发展规模扩大提供了基础。

再者，LSE、LEF分别和LAVC之间不存在格兰杰因果关系，说明我国在金融结构和金融效率方面并没有对风险投资的发展产生实质影响，风险投资对金融结构和金融效率促进效用也缺乏实证支持。风险投资作为一种新型的金融运作方式，客观上要求整个金

因此经济货币化水平、投资者结构、融体制不断突破和创新，金融工具多样性和合理的竞价机制、资本市场的多层次，金融中介服务

机构、风险及管理能力、金融体制创新机制等都是评价一国风险投资发展水平的主要指标。对于风险投资行业来说，一个合理的金融

支持环境，不仅仅是通过在规模上的扩张，更是通过金融效率提

高和金融结构优化体现出来。我国在金融效率和结构方面存在的诸多问题，很大程度上制约了风险投资的发展。

最后，LFIR和LEF不存在格兰杰因果关系，表明我国的金融发展规模没有引起金融效率的提高，金融效率的提高也不是造成金融规模扩大的原因。可以说，目前我国金融效率低下的原因是多方面的，除了体制转轨、利率尚未真正市场化外，还包括市场主体通过银行的间接融资比重较大，而资本市场的直接融资发展一直比较滞后。银行借贷中的关系型融资特征明显，造成资金的错配和使用效率低下，中小企业资金短缺问题严重，具有政府背景的企业获得资金的廉价性共同导致了我国一直以来金融效率没有得到显著提高。同理，LSE是引起LOGFIR、LEF的格兰杰原因，说明我国金融结构的优化有助于金融规模扩张和金额效率的提高。发达国家的经验证明一国合理的金融结构可以减少信息和交易成本，分担风险，这对于投资、储蓄和经济发展至关重要。近年来我国随着经济总量不断攀升，金融市场也逐步走上正轨，形成了银行、保险、信托、证券为主体的金融结构。货币市场、资本市场改革初具成效，黄金、外汇、衍生品市场迅速发展，可以说是各子市场之间互相协调、互相补充，共同促进资源配置的格局，这些都为金融效率的提高和金融规模的发展提供了广阔空间。

5 结语

美国等发达国家风险投资发展的实践证明，没有建立良好金融根基的情况下，风险投资就不可能获得长足的发展。本文通过对金融发展和风险投资发展进行了定量研究，可以确认，在格兰杰检验意义上，我国的金融发展规模指标确实构成了风险投资的发展原因，而风险投资的发展也为我国经济发展起到了“发动机”作用，从而促进金融规模扩张。但必须看到，我国的风险投资的发展并不是建立在提高金融资源配置效率和金融结构优化基础上的。因此，还需进一步完善现有的风险投资金融支持机制，促进风险投资、金融与科技创新紧密、有效地结合。

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金融视线

我国大型企业金融融资模式的完善措施剖析

中电投新疆能源化工集团哈密有限公司 孙莉

我国大型企业成为跨国公司，必须竭尽全力开拓国内和国际市场，突破瓶颈问题，从而构建通畅的融资平台。为此，除对银企合摘 要：

作模式进行强化以外，还需尝试新型融资模式，拓宽融资渠道，加强企业内部管理，从而扩大企业融资资金。

大型企业 融资需求 融资渠道 融资租赁关键词：

F276 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2014)07(b)-124-02中图分类号：

始于2008年的金融危机至今影响深远，期间部分大型企业由

于资金链的断裂而瞬时倒塌，并且波及许多与之相关的企业陷入一定的资金短缺。因此，大型企业在日常管理当中，要完善企业的金融融资模式，以便解决企业的资金需求。

款的比例增加，以便减少各种保证金支付，从而减少经营活动资金

占有量。这就需要大型企业注重真实的财税数据统计，构建与信用状况相关的业务流程，避免舞弊造假，有效遏制不良债务发生，从而与银行保持稳定持续的业务结算关系，塑造良好的企业诚信形象，降低企业信贷难度。1.2 提升银企战略合作

一是建立银企战略合作关系。在我国目前的金融体系建设过程之中，商业银行和政策性银行至今占有很大比重。因此，良好的银企关系是大型企业长期发展的保障，而良好的银企关系莫过于建立长期的银企战略合作关系，以便使得企业有较为充分的资金保障来关注中长期项目投资。

二是扩大与银行合作业务范围。大型企业除了维持稳定的战略合作关系以外，还要竭尽开拓银企合作途径，如对于金融衍生产品、信托理财产品、股权投资等诸如此类的银企合作方式，来推动产业资本与金融资本的相互支撑，从而降低信贷融资成本。

三是要充分利用综合授信。顾思义，综合授信就是银行授予企业的信贷额度，根据银行的规定而给予企业不同期限的额度范围，需要注意的是这个信贷额度可以在有效期内循环使用，而不需第三方介入担保或本企业进行抵押。这样大型企业就可以盘活有限资产投入到亟需的部门当中，从而有效提高企业的资产流动性。

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(11).

1 加强银企战略合作，巩固银行信贷融资

1.1 加强企业信用管理

一是营造良好的商业信用环境。在我国建立信用经济的过程之中，大型企业的信用管理至关重要。这就需要大力发展商业信用融资方式，较好地构建合理的商业信用融资结构，营造良好的商业信用环境，从而有助于大型企业解决短期资金需求。而大型企业要与信用良好的企业建立长期合作关系，通过采用商业票据结算，以便缓解流动资金的不足；同时，大型企业注意在购销合同签订时要适当延长付款期限，合同履行时力尽避免违约，旨在将商业信用建设渗透到具体的商业操作当中。

二是提高企业信用等级。在我国信用体系建设过程之中，以银行为主的金融业推动着信用建设的进程。而银行注重企业特别是大企业的信用等级，信用等级高就会给予较多的信用贷款，信用等级低就会给予较少的信用贷款，因此大企业必须提高自己的信用等级，以便获得良好的信用等级，从而获取无抵押贷款、无担保贷

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