绝对估值方法与相对估值方法适用性、局限与两者的结合重点

2014 年 秋 季学期研究生课程考核

（读书报告、研究报告） 考核科目

:金融资产定价与风险管理

学生所在院:经济与管理学院 （系）

学生所在学:金融学 科

学 生 姓 名 :吴军

:14S110009

学 号

学 生 类 别 :应用型

阅卷

考核结果

人

绝对估值法与相对估值法的适用性、局限性分析

1绝对估值法

根据实际使用情况，绝对估值方法包括：现金流量贴现法，经济增加值法，期权定价法。

1.1现金流量贴现法（discounted cash flow, DCF）

现金流量贴现法又包括：红利贴现模型，公司自由现金流贴现模型，股权自由现金流贴现模型。

1.1.1红利贴现模型（(dividend discount mode, DDM）

红利贴现模型又包括：固定增长红利贴现模型，股息等差增长模型，两阶段红利折现模型，再投资效果评估模型。

1.1.1.1固定增长红利贴现模型（constant-growth, DDM）

固定增长红利贴现模型，又称戈登（Gordon）模型，思路是：假设红利以稳定的速度g增长。模型简化后的表达式为：

其中，D0、D1分别是初期和第一期支付的股息；k是贴现率；g是股息增长率。 Gordon增长模型最适合用于这样的股票：股份公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度稳定增长；而且公司已制定好了长期的红利支付；并且这一将持续到将来；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，因为稳定的公司通常支付的红利较多。

Gordon模型的局限性主要体现在以下几个方面： 1）公式中使用的是永续现金流的贴现值； 2）Gordon增长模型仅在g小于k时可用；

3）Gordon增长模型的运用只能用于稳定增长率增长的公司。 1.1.1.2股息等差增长模型

股息等差增长模型又称沃尔特（Walter）模型，思路是：假定股息以固定不变的数值增长。模型简化后的表达式为：

其中，D1是第一期支付的股息；ΔD是每期股息增长的常数；k是贴现率。 1.1.1.3两阶段红利折现模型

两阶段红利折现模型的思路是认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳定时期。模型简的表达式为：

其中，；Dt是第t年预期的每股红利；k为超常增长阶段要求的投资收益率； Vn是第n年末股票的内在价值；kn是稳定增长阶段要求投资回报率；gn是n年后永续增长率。

由于两阶段红利折现模型有清晰定义的两个增长阶段——超常增长阶段和稳定增长阶段，所以最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，此后，由于支持高增长率的因素消失，然后进入稳定增长阶段。 两阶段模型表达式后面部分就是Gordon增长模型，所以，其同样受到Gordon增长模型中对增长率的约束条件。 1.1.1.4再投资效果评估模型

再投资效果评估模型思想是：公司不可能把所有盈利都当作红利分配，因为在所有盈利都被作为红利分配的情况下，没有盈利被用作公司再投资，公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利和红利也将不会增长，但是当公司有好的投资机会的时候，如果公司将一些盈利留存下来，投入高盈利的项目，就可以为股东挣的更多的收入，因此，虽然在盈利再投资影响下，公司红利一开始会下降，但是由于再投资利润引起的公司增长将使未来的红利增加，而这将从现在的股价中得到反映，股票价格不降反而会上升。模型简化后的表达式为：

其中，D0是初期发放的股息红利；b是固定不变的股息发放率；B=（1-b）为未分配盈利占总盈利的比率；r是投资收益率，逐年不变；Vn是第n年末股票的内在价值。 1.1.2公司自由现金流贴现模型（FCFF）

公司自由现金流(FCFF是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东、债权人的现金流的总和，是公司支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。尽管资本结构直接影响企业的加权平均成本(WACC，从而影响公司的价值，但企业的自由现金流却与资本结构无关。 FCFF两阶段模型的公式为：

其中，；FCFFt是第t年的公司自由现金流量；WACC是公司加权平均资本成本；Vn是第n年末公司终值；gn是n年后的永续增长率。

1.1.3股权自由现金流贴现模型（FCFE）

股权自由现金流(FCFE是指公司在履行了偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务上的义务后所剩的那部分现金流。公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产，当把这些费用从现金流收入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流。 FCFE两阶段模型的公式为：

其中，；FCFEt是第t年的公司自由现金流量；r是权益资本成本；Vn是第n年末公司股权终值；gn是n年后的永续增长率。

1.1.4现金流量贴现估值法适用性与缺陷分析

1.1.4.1适用性分析

理论上DCF估值法对周期型公司和非周期型公司均适用，但对于以下几种情况不适用： （1）公司近年无平均正的盈余,如处于早期阶段的IT类公司； （2）成立不到三年的公司,无法进行长期运营估算； （3）控股型公司,此类公司价值主要来自非主营业务。

DCF估值法虽然提供了一个严谨的分析框架，理论上是可以适用于任何类型的公司。但是在实际应用中，由于DCF估值法对使用者本身要求较高，计算复杂，所估算的数据具有高度的主观性和不确定性，而且数据的小变化会导致结果的大变化。我国证券市场现行的会计制度与国际上有所差别，对上市公司要求的信息披露制度还不够完善，因此对使用DCF估值法造成了一定的难度。

1.1.4.2缺陷与局限性分析

（1）现金流量折现法存在诸多不适用；

（2）在计算折现率的时候主观性因素影响比较大；

（3）DCF估值法计算起来较为复杂,需要耗费较长的时间和精力，而且要求估值者对被评估公司的运营情况与行业特征有深入的了解；

（4）缺乏DDM模型所需的变量。股利贴现模型(DDM是DCF估值法的基本模型，但DDM需要有上市公司股利分配率，并对股利分配的增长率做出预测。而我国上市公司派现不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也有限.且我国股份公司即使派发股利，使以现金股利为基础的贴现模型失去估价基础。

1.2经济增加值法（Economic Va1ue Added, EVA）

经济增加值(EVA业绩评价指标的创新之处在于全面考虑了公司的资本成本，同时从公司价值增值这一根本目的出发，对依据GAAP得出的利润进行调整，因此可以更为准确地评价公司业绩。

EVA模型表明公司的价值等于公司最初的资本投入量加上其预期的经济增加值的现值，即：

公司价值=投入全部资本的价值+预计经济增加值的现值

经济增加值是指企业的资本投入所得到的营业利润扣除所有的资本成本后的增加值，计算方法为：

EVA=税后营业利润-资本成本=投资资本*(投资资本回报率-加权平均资本成本

它是评价企业内外部业绩的指标，EAV大于0，则意味着股东可支配的财富增加，企业价值也增加，反之就减少，所以经济增加值与企业的价值是正相关的，所以它也是一种价值评判的指标。

1.2.1适用性分析

EVA法比较适合高科技企业的价值评估，因为这类企业研发费用一般占的比例很大，从经济增加值的计算方式来看，其对账面价值进行调整的项目主要包括：研究开发项目、商誉摊销费、坏帐准备等项目。企业研发费用对这类企业来说可能是一种投资，将会影响企业未来增长的潜力，该法把研发费用进行调整并资本化比较符合此类企业的特点。

1.2.2缺陷与局限性分析

（1）学术界对于EVA实证研究的结果大都是非结论性的。大量实证研究结果显示股票报酬与EVA的相关性并不近乎完美，并且不能证明EVA在解释股票报酬的变化方面能够提供比其他指标如会计收益更多的增量信息,也就是难以证明EVA强于其他指标；

（2）在实际计算EvA时，必须对会计数据进行调整，以消除可能的会计失真； （3）无法评价公司的成长性，盈利能力和成长能力是公司的价值评估的最重要的两个方面，所以单纯利用EVA对公司的价值进行评估缺乏实际意义。 1.3期权定价法

期权定价法提出了企业价值评估的新思路：若把公司的股票和债券看成是基于公司资产的期权，则可用期权定价方法对其价值进行评估。换种角度来看，公司的价值等于公司现有的业务价值之和再加公司拓展新业务的价值，而未来的投资机会就相当于一种买权，到时候公司可以执行这种权利，即进行投资，也可以放弃投资的权利。 1.3.1适用性分析

期权定价法可以评估陷入困境公司、高科技公司，并且对于自然资源类(矿场、石油等的公司估值相当有效。因为如果相应资源的价格下跌，公司可以暂不生产，而当相应资源的价格上升，就可以全力生产。另外，对于如产品专利之类的资产目前不产生现金流量，在不远的将来也没有指望产生现金流，但依然有为公司创造价值的潜力的情况时，期权定价也适用。 1.3.2缺陷与局限性分析

期权定价法的缺陷主要来源于所采用的Black-Scholes模型构造的前提假设。

（1）模型假设股票价格服从对数正态分布，即要求股票价格的运动是连续的，而事实上实物期权的标的物价格经常是不连续的变化，甚至由于某种原因可能出现跳跃性的变化，这就难以满足这一假设。

（2）模型假设股票价格的方差为常数，而实物期权的标的物价格方差是未知的，且较难估计；模型假设无风险利率r固定不变，且所有证券的预期收益率为无风险利率，但是完全固定的无风险利率是不存在的，无风险利率同样受多种环境因素的影响。

2相对估值法

常用相对估值方法包括：市盈率估值法（Price/Earnings, PE），PEG估值法（PE/Earning Growth），市净率估值法（Price/Book Value, PB），市销率估值法（Price/Sales, PS），企业价值倍数估值法（Enterprise Value/EBITDA）。

相对估值法可以用通用公式表示：

其中，Vy是待估值股票的市场价值；Iy是待估值股票的比较变量；Vx是可比对象股票的市场价值；Ix是可比对象股票的比较变量。 2.1市盈率估值法 2.1.1适用性分析

PE估值法选取每股收益作为基本面参考指标，所以适合周期型较弱的行业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。PE估值法在公司/行业/股市的比较中相当有用(公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市。

PE估值法不适合以下情况：周期型较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司：银行；难以寻找可比性很强的公司：多元化经营普遍、产业转型频繁的上市公司。

2.1.2缺陷与局限性分析

（1）PE估值法过于偏重每股收益这个极易被操纵的财务指标； （2）不存在两个完全相同的公司，难以寻找合适的可比对象；

2.2 PEG估值法

PEG乘数为公司市盈率(Price/earning与增长率(多选取预计未来三至五年年均增长率之比。PEG的含义是盈利增长的比例能否维持目前的估值(市盈率，如果大于1，表示盈利增长比例小于预期的市盈率，维持目前的估值是有压力的；如果小于1，则表示盈利增长比例大于预期的市盈率，维持目前的估值没有压力，并且还有上涨空间。

PEG估值法是结合未来成长性来评估公司利润，可以弥补市盈率估值法无法反映公司未来成长性的缺点。PEG估值法主要用于成长性行业，例如奢侈品、保健商品及技术行业等,并且适用于IT等成长性较高企业。

PEG估值法不适用于成熟行业，以及亏损或盈余正在衰退的行业。

同样该方法为相对比较法，缺陷与局限性体现在难以寻找合适的可比对象。

2.3市净率估值法

2.3.1适用性分析

周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定），银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司；在分析未来收益基于资产价值的公司(如房地产公司时比较常用。

对以下情况则不适用：账面价值的重置成本变动较快公司：固定资产较少的，商誉或知识产权较多的服务行业企业。

2.3.2缺点与局限性分析

（1）账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计的影响，当企业之间采用不同的会计时将难以使用PB比率对不同的企业进行比较； （2）账面价值对于某些没有太多资产的服务行业来说意义不大；

（3）如果企业连续多年亏损那么企业权益的账面价值可能为负，相应地PB比率也会变为负值；

（4）账面价值反映的是初始成本，如果企业在获得一项资产后其盈利能力显著增加或降低，那么其账面价值就会与市场价值产生显著差异。

2.4市销率估值方法

市销率估值方法（Price/Sales, PS）主要适用于已有销售收入但还未赢利，的公司,如前期的网络公司等处于产业生命周期成长初期的公司。

PS估值法的弊端：用销售收入来代替账面值或利润的好处之一是它的稳定性。然而这种稳定性在公司的成本控制出现问题时就失去价值评估的准确性。

2.5企业价值倍数估值法

企业价值倍数估值法（Enterprise Value/EBITDA）又称为企业价值倍数法，企业价值倍数的推出，弥补了市盈率指标无法评估未赢利公司、不考虑折旧计提方法、利息、税收差异的缺点，

是大投行比较常用的指标。 最主要的缺点：该方法是一个对当前价值的估值，没有将公司未来成长性考虑在估价模型中。 EV/EBITDA估值法通常应用于需要大量先期资本投入和摊销负担比较重的行业，适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润；挣利润亏损；

但毛利、营业利益并不亏损的公司。 不适用于以下情况：固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润；有高

负债或大量现金的公司。

3联合贴现法与比率法的估值方法

除绝对估值和相对估值两种股票估值方法外，还有一种联合估值方法，所谓联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上

涨。 联合估值方法思想：市净率法能够更好的弥补贴现法未考虑初始投入资本的问题，所以比率法选择市净率法进行估值；贴现法中因为FCFF模型能够避免绝大多数的会计造假，更能体现企业价值，并且能够弥补股利贴现模型中的大多缺陷，所以贴现法中选择FCFF模型，从资产价格由资产数量和资产质量共同决定这一思想出发，由绝对定价和相对定价这两条基本原理为支撑，得出基于市净率法和自由现金流贴现法的联合估值模型。 市净率模型：

其中，P1代表股票的市净率估价；APB代表同类个股的平均市净率； B1代表同类个股的平均

市净率；P1代表同类个股的总数。

自由现金流贴现模型：

其中，P2表示自由现金流估值价格；FCFt表示t时期企业自由现金流；WACC表示加权平均资本成本；Vt表示t时刻债务资本的市场价值；Nt表示t时刻的总股本数。 由市净率及自由现金流贴现模型相结合的联合估值法：

其中，P代表联合估值结果；、代表常数系数，可以通过回归估计得到；P1、P2分别代表市净率估价结果和自由现金流贴现估价结果；代表随机扰动项。

参考文献

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