企业自由现金流折现模型对贵州茅台

企业自由现金流折现模型对贵州茅台（600519）估值 1. 历史绩效

为了更客观的反应公司真实历史经营绩效，从而得到更有效的各种参数值，现对历年的财务报表作一个必要的调整，调整如下：

（1） 这里为了更客观反应总投入资本，把由研发形成的无形资产从总资产中加以扣除。 （2） 由于贵州茅台收入主要来自于经营性收入，非经营性收入很少，比重极低，产生的

税金做了忽略处理，未作减值处理。

贵州茅台（2008—2012）自由现金流量（FCFF）、投入资本收益率计算表 单位：万元 年份 项目 税后净利润 加：折旧及摊销 流动资产 流动负债 营运资本 减：营运资本增加 FCFF 经营性流动资产 减：经营性流动负债 经营性流动资金 2008 400075.93 54973.31 2009 455288.89 79289.97 135660.15 1565558.53 510805.77 1054762.76 255754.62 143164.09 1565558.53 510805.77 1054762.76 316872.51 46555.08 1325080.19 34.36% 2010 505119.42 109894.84 183843.67 2030028.48 702819.02 1327209.46 272446.7 158723.89 2030028.48 702819.02 1327209.46 419185.11 45231.72 1701162.85 29.69% 2011 876314.59 142799.12 233600.35 2782963.22 948071.94 1834891.28 507681.82 277831.54 2782963.22 948071.94 1834891.28 542601.23 80842.55 2296649.96 38.16% 2012 1330807.96 184075.82 455398.39 3622507.66 952640.26 2669867.4 834976.12 224509.27 3622507.66 952640.26 2669867.4 680733.32 86261.59 3264339.13 40.77% 减：资本支出 101073.58 1224075.09 425076.95 798998.14 283109.46 70086.20 1224075.09 425076.95 798998.14 加：固定资产 316696.57 减：无形资产 44520.76 投入资本 投入资本收益率

1071173.95 37.35% 通过历史数据计算，我们可以看到该公司除了2008年自由现金流较低以外，其余每年都在不同程度的稳步增长，特别是10年到11年，增长较大；11年到12年有显微的下降，下降的原因有可能是国家“禁酒令”的颁布导致。但是贵州茅台总的来说还是发展的很好，这主要是由于该公司是以主营业务为主，营运能力较强，高水平的管理，费用运用合理，成本控制的较好，形成了核心的市场竞争力优势，相信在未来随着主要产品的再一次提升，其投入资本收益率又会上一个新的台阶。

2.资本定价估算

rrfs(rmrf)rfsERP

R：权益资本成本

Rf：无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替 Rm: 市场回报率（上证指数最近10年月收益率的算术平均值） βs: 权益的贝塔值β，反映投资人承担的系统性风险的程度，

β=cov(R, Rm)/σ2m

ERP: 市场风险溢价；ERP=（Rm－Rf）

项目 年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 平均值

2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31

A A A A A A A A A A

国债无风险收益率 2.67% 4.04% 3.74% 2.69% 3.48% 3.59% 3.62% 3.56% 3.69% 3.89% 3.50% C05 C05 C05 C05 C05 C05 C05 C05 C05 C05

净资产收益率 0.170609 0.196816 0.219671 0.255065 0.343793 0.337895 0.298109 0.27454 0.35065 0.389699

上证指数 0.079833 0.061856 0.069745 0.201238 0.203744 0.037439 0.245766 0.187505 0.140206 0.158053

β系数大于1的股票，其风险高于整个证劵市场的风险，β系数小于1的股票 与之相反， 等于1其风险与整个证劵市场风险相同。

β=cov(R, Rm)/σ2m 由Excel可以得出β=1.09，贵州茅台的β系数与1相差不大，所以该公司的股票估算值为1.09.

由此可以得出R=3.50%＋1.09×（0.36%－3.50%）=0.0774

所以，CF=净利润+折旧+利息-总投资=224509.27万元，因为总共发行了103818万股，所以可以估算出2013年的股票价格为216.25元。

相对估值法：

市盈率估值法对贵州茅台估值：

一般采用市盈率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市盈率为被估值公司的市盈率参考值，但是在这里选取的可比公司的选择上要把那些市盈率波动太大和规模相差太大的公司要剔除，以做到尽可能的客观反应行业状况，从而被估值公司的市盈率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市盈率的值；最后，如果知道被估值的每股收益，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。

市净率估值法对贵州茅台估值：

一般采用市净率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市净率为被估值公司的市净率参考值，选取的可比公司中那些市净率波动太大公司给予剔除，从而使被估值公司的市净率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市净率的值；最后，如果知道被估值的每股净资产，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。 白酒行业上市公司相关数据 单位：元 股票名称 洋河股份 泸州老窖 五粮液 贵州茅台 山西汾酒 酒鬼酒 古井贡酒 沱牌舍得 老白干酒 伊力特 金种子酒 皇台酒业 股票价格 93.36 35.39 28.24 208.85 41.62 32.83 34.24 28.83 36.98 15.16 19.21 10.25 每股收益 5.70 3.14 2.62 12.82 1.53 1.52 1.44 1.10 0.80 0.54 1.01 0.06 上年度每股收益 4.47 2.08 1.62 8.44 1.80 0.63 2.34 0.58 0.66 0.47 0.66 0.03 每股净资产 13.61 6.94 8.21 32.89 4.10 5.75 6.70 6.93 4.45 2.95 3.97 1.05 动态市盈率 16.38 11.27 10.79 16.30 27.18 21.51 23.81 26.27 46.24 28.23 19.02 170.67 静态市盈率 20.89 17.02 17.43 24.75 23.12 52.12 14.63 49.70 56.03 32.26 29.11 341.60 市净率 6.86 5.10 3.44 6.35 10.15 5.71 5.11 4.16 8.31 5.14 4.84 9.76

(注：各股票价格以2012年12月31号收盘价为基准，每股收益与每股净资产以各自年报数据为基准。上表中数据来源于同花顺行情软件系统。)

根据上述公司的市盈率数据,皇台酒业的市盈率过高，与同行业其他公司偏离值过大,不具可比性，在此予以剔除，根据计算得出可比行业公司的动态市盈率均值为22.45、静态市盈率均值为30.64、市净率均值为5.92。

由股票理论价格＝股票每股收益×行业市盈率

根据22.45倍的动态平均行业市盈率计算其每股收益12.82元得到每股理论价格为287.87元，高于贵州茅台股票市价208.85元，说明该股票是被低估了。以2012年年末总股本103818万股为基础，得出公司价值为2988.5805亿元。

根据30.64倍的静态平均行业市盈率计算其每股收益8.44元得到每股理论价格为

258.62元，高于贵州茅台股票市价208.85元，说明该股票是被低估了。 动态市盈率与静态市盈率估值都显示贵州茅台股票被低估，

由每股价值=市净率×每股净资产，根据5.92倍的平均行业市净率计算其每股净资产32.89元，得到其每股价值194.71元，低于贵州茅台股票市价208.85元，以2012年年末总股本103818万股为基础，得出公司价值为2021.4278亿元。

贵州茅台不同估值方法的公司每股价值

每股价值 动态市盈率估值法 287.87元 静态市盈率估值法 258.62元 市净率估值法 194.71元

上述两种不同的估值方法计算出的结果差异性较大，但市盈率估值法对周期不强，具有比较稳定增长率的生产型公司来说，其估值较为合理，而贵州茅台正是这种公司。因此从市盈率估值来看，贵州茅台的目前的股价明显较低，考虑到价格必将围绕价值上下波动，因此贵州茅台具有比较大的内在投资价值。