ＦＣＦＥ股权估值模型及其应用研究 邓凯成 （中国人寿资产管理有限公司，北京１ ００ １ ４０） 摘要：回顾一下股票和股权估值的历史，在１９２９年之前是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的《证 券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场（Ｐｒｅ－ 】ＰＯ）都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流 （ＦｃＦＥ）贴现模型进行了展开分析，并通过北京同仁堂股份有限公司（上市代码：６ｏｏｏ８５）￣实证分析证实了ＦｃＦＥ模型的有效性。 关键词：股权自由现金流（ＦｃＦＥ）；ＰＥ；估值 每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。 成功地投资和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和如何去 估值。因此，闻名于巴菲特的“价值投资法”对于股票二级市场 抑或股权投资的一级半市场（Ｐｒｅ—ＩＰ０）都是通用的。价值投资 的前提是理解价值，其核心是估值。 对于估值而言，针对不同类型的企业有不同的估值方法。理 论上讲，ＶＣ、ＰＥ对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为两 大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如Ｐ／ Ｅ、Ｐ／Ｂ、Ｐ／Ｓ ＰＥＧ及ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ价值评估法。第二类为收 益折现法，包括ＤＤＭ、ＦＣＦＦ、ＦＣＦＥ和ＥＶＡ等。 从各方法适用性分析，相对价值法要求企业必须可以类比， 而在笔者所接触过的企业和项目中，要获得代表性的参照企业和 市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴 现模型（ＤＤＭ）效果也不好。同时从ＰＥ行业投资特点来看，ＰＥ 往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业（这一 点与ＶＣ有所区分），而且投资期限一般可达３年以上，流动性差。 此外，ＰＥ和ＶＣ另外一个区别就是多数ＰＥ往往不介入企业的控 股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现 金为王”原则也就自然成为ＰＥ投资的一个重要原则，因此ＦＣＦＥ 和ＦＣＦＦ折现法也自然更适用。 至于ＦＣＦＥ和ＦＣＦＦ这两种估值逻辑是大同小异的，最大区 别在于ＦＣＦＥ考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，ＦＣＦＦ 还要考虑债权人的因素。由于ＰＥ行业所讲的公司价值特指狭义的 股权价值，因此笔者建议运用ＦＣＦＥ方法进行股权估值。 接下来，我们先对股权自由现金流（ＦＣＦＥ）折现法进行介 绍，并运用该估值方法对北京同仁堂股份有限公司（上市代码： ６０００８５）的股权价值进行实证分析。 要谈到自由现金流的概念还要提剑１９７５年发生的美国Ｗ．Ｔ． Ｇｒａｎｔ公司破产事件，Ｗ．Ｔ．Ｇｒａｎｔ公司曾是美国最大的商品零售企 业，且按照权责发生制核算的盈利能力优良。但由于该公司过于 重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周 转缓慢，最终导致公司无法运转而破产。Ｗ．Ｔ．Ｇｒａｎｔ公司破产推 动了业界与学界对现金流研究的重视。２０世纪８０年代，美国西北 大学拉巴波特（Ａｌｆｒｅｄ Ｒａｐｐａｐｏｒｔ）、哈佛大学詹森（Ｍｉｃｈａｅｌ Ｊｅｎｓｅｎ）等提出了自由现金流的概念。简单说，股权自由现金流 （ＦＣＦＥ）就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影 响公司持续发展前提下的可供分配给股东的现金流。 以上我们已经对ＦＣＦＥ进行了简单介绍，下面我们就通过同 仁堂这个公司对ＦＣＦＥ估值方法进行实证分析。 先从介绍同仁堂的基本面开始，北京同仁堂股份有限公司（上 市代码：６０００８５）是中药行业著名的老字号，创建于１６６９（清康熙 八年），目前公司在Ａ股和Ｈ股两地上市。公司以制造、加工和 ．１ｌｏ・－Ｃ中ｈ ｅＳｓ ｕ 佗 销售中成药为主业，年产中成药４００余种。 我们根据同仁堂公司披露的财务数据计算其ＦＣＦＥ。众所周 知，在经典的金融财经教材中，ＦＣＦＥ的计算公式为：ＦＣＦＥ＝净 收益＋折旧和摊销～营运资本追加额一资本性支出一优先股股 利一偿还本金＋新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公 式并不能对同仁堂的财务报表进行直接套用。原因在于ＦＣＦＥ这 类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中 ＦＣＦＥ算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不 完全适用于中国现金流量表的“直接法”编制要求。 具体来说，美国ＦＡＳＢ于１９８７年ｌ１月发布财务会计准则公 告第９５号 现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种 方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接 法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用 间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必 须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用 得炉火纯青的ＦＣＦＥ估值法在中国并不好直接运用。 基于以上原因，我们针对中国会计制度的特点调整出ＦＣＦＥ 的直接算法，具体公式如下：ＦＣＦＥ：经直接法调整后的经营活动 净现金流一资本支出＝净利润＋折旧、摊销＋其他非现金调整＋ 非现金资本变动一资本支出。据此，我们根据同仁堂披露的财 务数据计算出同仁堂２０００～２００９的历年每股ＦＣＦＥ如下（表１）： 表１同仁堂２０００～２００９年ＦＯＦＥ 爨 ｌｇ ｇ 罄 赣 鼢 濑 黼 栏署 ２００９ ｆ ２ｏ０８ ２００７ ｆ ２００６ ２０Ｏ５ ２ｏｏ４ ２０ｏ３ ２００２ ２∞ｉ ２００ｏ ＋净利润 ２８５ ６１１ ２５８ ９５ ２３４ ７ １５６ ４２Ｉ ３０ｌ ２３１ ２８６ ７８Ｉ ２３９ ５３ ２４ｅ ８８ ｌ。９．５ｌ １１６ ６５ ÷折『日、摊锖 １０３ ９８ｆ ｉ口ｌ ８ｄ １１１ Ｏ３ ｌｉ２．３ ８。４９ ７５ ３８ Ｉ ６１．８４ 蚰．５６ ４１ ｏ６ ２５．阳 ＋其他非现金调罄 ８３．４１ ６３ ０§ ５４ ２３ ６６．ｇ８ｌ ８５ ５７ １２９．７３ １０１．７１ ｌ∞．００ ７８．３２ ３４．Ｏ５ 十非现金资本变动 ∞蚓担５５ ３３２ ２ ～ｌＯ ９ 一３３０．２８ 一 ６ｇ 一¨２．５４ —１ｔ５ ３７ 一韶７ｌ 一３８ ６ｌ 经营话动现金 ５６９ ２５【３６４ ３５ ６７ ７ ３２４ ７５｝１３７．０１ ４１７ ２０ ２９ｏ ５４ ２５１册 ２３ｏ ｌ８ １６７．相 赍本性支出 ５８ Ｏ ４Ｏ ４ｇ ４３ ６ ９０ ｌ ３ｊ ２１）１ ２ｌ ３４ｌ＿２４ ２０８．】６ ２ｊ３ ２６ 照∞ －１１５．妇 ＦＣＦＥ ５ｌｌ＿２Ｏ ３２３ ８６ ２４ Ｏ ２３４ ６２ｌ－６４．２１ ７５ ９７ ８２ ３９【３７ ８ｌ １３７．２９ｌ ６ｚ．３ｄ 总艘本 ５２ｎ ８３ Ｊ５２１７．８３ ４３４ ０２Ｊ ４３４．０２Ｊ ４３４．１１２ ３６１．６ ３３］ ３３】舳 ３３１．８ ２１０．０ｄ 避！ｃＦ ～ ０ ９８ Ｏ ６２ Ｏ ０６ ０ ５４１－０ １５ ０ ２１ ０ ２５ｊ ０ ｌｌ Ｏ ４１Ｉ ｎ ２捌 从以上的计算我们可以看出，同仁堂过去ｌ０年的经营中遇到 了两次经营低谷，一次是２００５年的行业发展困境（见图１），还 有一次是始于２００７年的全球金融危机，这两次危机也影响了同仁 堂２００５和２００７年的经营活动现金流情况。 川 ｌｌｌｌ －＿ ■＾ ｔｎ ‘■＊－ ０－●＾■＃ｔ Ｉ■■＿．“‘＊．¨ 图ｆ中成药行业发展概况 融 财 另外，从同仁堂历年较大的资本支出来看，２００１年同仁堂公 型计算同仁堂的各年预计ＦＣＦＥ并进行贴现加总，得到三种情形 司实施增资配股方案，募集资金２１，３６０．７７万元，延续到后几年内 下该公司的每股股权价值，具体计算过程见表２。 使用：２００２～２００５年分别用于收购北京同仁堂药店项目（２００２ 表２同仁堂ＦＣＦＥ估值模型 （单位：百万人民币） 年），投资北京同仁堂（保宁）株式会社（２００３年），投资１．５亿港 筏套 。一 诬 滢 ＿ 爵麝麟舞 ｔ — ：单啦： ｆ捧晨砖 元设立同仁堂国药有限公司（２００４年）等项目，因此造成２００２～ ２Ｏ∞ ２０１０ ２０１１ ２ｏ１２ ２０１３ ２０１４ ２０１５ ２０ １６ ２０１７ 每股价值 ２００５年同仁堂的资本性支出项目高于其他会计年度。 悲ｌ艇增长率 ｌ１ ｌ】 １ｌ＇ 蚋 刊 （ 历年 中性增长率 １ ｌ鹦 ｌ Ｉ 蹦 ｝｝ 贴 将上述两个情况进行剖析以后，我们可以发现在不考虑特殊 乐观增长率 １ ｌ嚣 １ ｌｌ， 砷 ５ 直） 情形的条件下，同仁堂历年的ＦＣＦＥ还是颇为稳定的，也基本满 投益资本成本＝１０．９粕计算的贴现因子 ０ ９口 ０ ８】 ０ ７３ ０ ６Ｅ ０ ５ｇ ０ ５４ ０ ４Ｅ ０ ４８ 悲观情形每股ＦＣＦＥ ０．９８ ｌ ｏｇ ｌ＿２】 ｌ ３４ １ ４Ｅ ｌ＿５￡ １．刚 ｌ ６Ｅ ２ｌ ８２ 黎壤凑虢 足ＦＣＦＥ估值模型的前提条件。接着，我们列出ＦＣＦＥ估值模型 悲观情形历年ＦｃＦＥ的Ｐｖ值 ０ ９日 ０口８ Ｏ ９￡ ０毗 ０邬 ０隘 ０．８ ｌ０ ５２ １８ ０３元 如下： 中性情形每般ＦＣＦＥ ０ ９日 １ ｌＣ １ ２３ １ ｌ ５】 ｌ朝 ｌ＿７３ １ ２６．８７ 黼 中性情形历年ＦＣＦＥ的Ｐｖ值 ０ ｌ ００ Ｉ＿０１ ｌ ０（ Ｏ昕 ０蚓 ０ ８７ １２ ９６ ２ｏ．７０元 乐观情形每股ＦＣＦＥ ０眶 Ｉ ｌ１ １ ２５ １ ４１ １ ５１ ｌ＿７１ ｌｌ ８３ ｌ ９２ ３３ ７５ ■●■■ 一喜焉＋ 乐观情形历年ＦＣＦＥ的ＰＶ值 １ ０Ｃ １＿０２ １ ０３ １ Ｏ ｌ ０ ０ ９８ ０ ９３ ｌ６ ２８ ２４ ２６元 其中，ＰＶ为同仁堂公司的股权价值，ＦＣＦＥ为历年股权自由 至此我们就完成了ＦＣＦＥ贴现模型对同仁堂公司股权价值的 现金流量，ｇ为永续增长阶段自由现金流的增长率， 为公司的 估算，接着我们将估值结果和同仁堂的股价走势比较。为了客观 权益资本成本。 起见，我们根据估值模型的时点选择同仁堂２００９年最后一个季度 在ＦＣＦＥ模型中，最关键的参数就是ＦＣＦＥ的增长率判断， 开始并截至２０１０年４月６日的收盘价时序数据，可以很明显地看 这也是最体现投资艺术的方面。通常这个步骤在ＰＥ投资中是通 出同仁堂的股价几乎都在ＦＣＦＥ估值模型给出的区间内窄幅波 过和管理层沟通进行的，往往通过分析公司董事会制定的发展战 动，只有少数情形是走到了悲观估值情形价值下限１８．０３元之下， 略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况进行 也只有少数情况是走到了乐观估值情形价值上限２４．２６元以上 定性地综合判断。 （见图２）。更为明显的是，同仁堂的股价一旦突破估值上限达到 这里，笔者通过对同仁堂公司的分析，认为其是一家管理成 价值高估区就立刻回调到合理区间之内，如２０１０年２月２８日，其 熟的上市公司。“稳定的内涵式增长”是公司目前的发展目标。同 收盘价为２４．２８元，突破了估值上限，但仪仪５个交易日之后股 仁堂的现金流管理稳定高效，管理层已提出“完善营销，强化管 价就迅速回调合理估值区。至此，ＦＣＦＥ估值模型的有效性在对 理，继续坚持以现款销售为主”的措施，属于现金牛（ＣＡＳＨ 同仁堂的实证分析中得到证实。 Ｃ０Ｗ）型企、ｌ 。 此外，在中成药行业的政策支持上也有诸多利好。国务院于 ２００９年５月７日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展 的若干意见 ，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。 可见在“内生发展＋外延扩张”的模式下，同仁堂未来三年 将迎来高速增长的良机。预计２０１０～２０１２年公司净利润同比增长 ３０％，在此净利润快速增长情况下，资本性支出也将逐年增长，我 们预计该支出平滑处理后的产生的ＦＣＦＥ年均增长率达到１２％左 右。２０１２年后随着政策因素的逐步消退，ＦＣＦＥ将在此后的４年 中将逐步下滑到一个平稳的水平４％，从２０１７年开始将参照国内 ＧＤＰ增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现４％的永续增 长速度。在此，笔者认为要对未来的业绩和现金流增长情况作出 预估是最考验投资人员眼光和判断能力的环节，为了进一步提高 估算的客观性，有必要对ＦＣＦＥ的增长情况设立悲观、中性和乐 观三种情形进行情景分析（见表２）。 图２图仁堂ＦＣＦＥ估值区间与实际股价比较图 以上我们完成了对同仁堂ＦＣＦＥ增长阶段的分析。接下来， 我们采用ＣＡＰＭ模型估算同仁堂的权益资本成本 。我们选择 上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最４，２乘法对２０００ 参考文献： 年４月０６日～２０１０年４月０６日这１０年间同仁堂的日收益率和上 【１】Ｂｒａｄｆｏｒｄ Ｃｏｒｎｅｌｌ著，张自强等译，《公司价值评估——有效 证综合指数的日收益率进行回归，得到同仁堂的Ｂｅｔａ值为１． 评估与决策的工具》［Ｍ］．华夏出版社（北京），２００１年第１版，Ｐ８７－ ０４８５。选择３个月期的存款利率１．７１％作为无风险收益率，选 ８８． 择１９９０～２００７年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平 ［２】冯进路：《私募股权投资基金（ＰＥ）国内外研究评述》，经济 均法算出中国资本市场ｌ ８午来的风险溢价（Ｍａｒｋｅｔ Ｒｉｓｋ 师ｆＪ］，２００８年第五期，Ｐ１ ０２－１ Ｏ３． Ｐｒｅｍｉｕｍ）为８．８４％，于是我们可以计算出同仁堂的权益资本 ［３］Ｌｅｏｎａｒｄ Ｓｏｆｆｅｒ、ｇｏｂｉｎ Ｓｏｆｆｅｒ著，肖星、胡谨颖、陈晓译，《财 成本等于无风险利率加上Ｂｅｔａ乘以市场风险溢价，这样估算出来 务报表分析：估值方法》［Ｍ］，清华大学出版社（北京），２００５年８ 的公司权益资本成本１１．５７％，具体计算如下： 月第１版，Ｐ１ １ ８—１２０． Ｋ ×（ 一ｒ，） ［４］阿沃斯－达莫达让（Ａ．Ｄａｍｏｄａｒａｎ）著，姜万军译，《深入评估 价值》［Ｍ］，北京大学出版社（北京），２００５年１月第１版，Ｐ２４０－－２４２． ＝１．７１％＋１．０４８５ Ｘ ８．８４％ ［５］Ｊｅｒａｌｄ Ｅ．Ｐｉｎｔｏ，ＣＦＡ，Ｅｌａｉｎｅ Ｈｅｎｒｙ，ＣＦＡ，Ｔｈｏｍａｓ Ｒ．ｇｏｂｉｎｓｏｎ， ＝１０．９８％ ＣＦＡ，Ｊｏｈｎ Ｄ．Ｓｔｏｗｅ，ＣＦＡ，“Ｅｑｕｉｔｙ Ａｓｓｅｔ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ（２ｎｄ Ｅｄｉｔｉｏｎ）”【Ｍ】， 最后，我们分悲观、中性和乐观三种情景将数据代入估值模 Ｗｉｌｅｙ Ｐｒｅｓｓ（Ｓａｎ Ｆｒａｎｃｉｓｃｏ）．２００９．０２，Ｐ１ ５Ｏ一１ ７８． ｕｓ ｅ莩麟中国经贸＿Ｉ． 儿。１ｍ