12 外汇市场压力_短期国际资本流动及_省略_于马尔可夫区制转换模型的实证研究_朱孟楠

——基于马尔可夫区制转换模型的实证研究

朱孟楠

陈欣铭

*

摘要：本文探讨了外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀之间的相互关系，采用MS-VAR模型实证分析了上述变量在我国的动态变化关系。结果表明：人民币处于较强升值区制使短期资本流入且通胀上升；转为较强贬值区制则使短期资本大量外流且通胀下降；而人民币转向适度升贬值区制将使短期资本小幅流出且通胀下降。当前将人民币引向适度升贬值区制能够均衡外汇市场压力、短期国际资本流动和通货膨胀三方面的考虑，对我国经济较为有利。

关键词：外汇市场压力；短期国际资本流动；通货膨胀

JEL分类号：E31,F31,F32

一、引言

2010年下半年以来，人民币升值压力、短期国际资本流入及通货膨胀是讨论最多的三个话题。2005年7月21日起，我国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率因而不断升值。截至2012年10月底，人民币兑美元汇率已升值了约24%。在人民币升值预期下，短期国际资本流入迅速增加，使人民币升值压力进一步增大。央行为了维持汇率相对稳定，避免短期内汇率大幅升值，通过在外汇市场上投放本币来干预人民币汇率，而过多的本币投放在一度程度上加剧了国内通货膨胀的压力。2010年下半年至2012年10月，绝大多数月份的CPI指数呈环比上涨态势。尽管央行通过发行央行票据、控制信贷规模以及提高法定存款准备金率等冲销，但这并不能完全抵消超额货币供给

作者简介朱孟楠：厦门大学经济学院副院长、教授、博士生导师；陈欣铭：厦门大学经济学院金融系硕士生。

*本文受2012年度教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目第27号招标课题资助，课题名：《我国外汇储备的科学管理及运用战略问题研究》，课题组长朱孟楠，项目批准号：12JZD027。

－33－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀所带来的经济影响，且这类冲销操作的空间也越来越小。

2012年以来，由于经济增速下降，国内通货膨胀水平有所回落，但由于美国继续采取量化宽松的货币，通货膨胀仍有反复的可能。虽然我国外汇储备增速和顺差规模有所下降，但人民币汇率仍处于升值状态，国际资本流入趋势也未有明显改变。如何保持人民币汇率和短期国际资本流动相对稳定并有效控制通货膨胀，是目前我国宏观经济所面临的主要难题之一。

在经济全球化背景下，外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀之间存在着较为紧密的联系。人民币汇率作为联系国内外经济的桥梁，无论受到升值还是贬值的压力，都将会影响短期国际资本的规模和流向，进而影响国内通货膨胀水平。短期国际资本流动和国内通货膨胀水平的变化又会反馈到外汇市场，加剧或缓解先前人民币汇率所受到的压力。当前，在国内外经济形势逐渐变化的情况下，人民币的强劲升值趋势可能会有所改变。因此，本文试图在现有研究成果的基础上，在统一框架下，通过采用马尔可夫区制转换模型，深入剖析不同外汇市场压力状态下我国外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀三者之间的动态变化关系，并据此提出有益的建议。本文的结构安排如下：第二部分对现有文献进行归纳综述；第三部分对外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀的关系作理论分析；第四部分建立一个包含外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀的马尔可夫区制转换模型（MS-VAR模型），进而对三者之间的动态变化关系进行实证分析；第五部分是结论和建议。

二、文献综述

目前，研究外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀三者之间动态变化关系的文献相对较少。与之相关的文献主要集中在三个方面：一是外汇市场压力与短期国际资本流动的关系；二是外汇市场压力与通货膨胀之间的关系；三是短期国际资本流动与通货膨胀之间的关系。

对于外汇市场压力与短期国际资本流动的关系，Edwards（2001）研究了新兴经济体的汇率制度、资本流动和危机预防之间的关系，认为国内高利率、汇率制度刚性以及国内经济的繁荣，导致了大量的国际资本涌入拉美、东亚和俄罗斯。但是，当国际资本流动趋势发生反转时，国际储备跌至危险水平，从而不得不放弃钉住汇率制度而让本币浮动。这些资本的急剧减少放大了汇率的贬值幅度，并进一步破坏国内经济。Hegerty（2009）对由计划经济加入欧盟的四个国家——爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛和保加利亚进行分析，研究了资本流入与外汇市场压力的关系，作者认为波动较大的非FDI资本流入将会使外汇市场压力指数减小，即面临本币升值压力。Magud等（2012）研究了新兴市场中，汇率弹性对资本流动和信贷扩张的影响，结果表明汇率相对缺乏弹性的国家会吸引更多的资本流入，从而导致国内信贷扩张，但另一方面，这样的国家在面临国际资本撤离时更具脆弱性。朱孟楠和刘林（2010）探讨了短期国际资本流动、汇率及资产价格之间的相互关系，采用VAR模型实证分析了2005年汇改以来我国短期国际资本流动、汇率、资产价格之间的动态关系，结果表明短期国际资本流入会导致人民币汇率升值和市场对人民币升值预期。黄驰云和刘林（2011）建立了外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡状况的理论模型，并采用VAR模型分析了三者之间的动态关系，最后得出如下结论：国际资本净流入时，我国外汇市场压力为人民币升值压力，同时我国货币市场会出现短暂的超额供给。

对于外汇市场压力与通货膨胀之间的关系，Carranza（2004）建立了一个针对具有不完全金融市场的美元化经济体模型，分析结果表明高度美元化国家的汇率对通货膨胀的传递效应系数较低甚至为负数。Kumah（2007）建立了三区制MS-VAR模型，分析了1996年至2006年吉尔吉斯共和国的外汇市场压力与货币增长、通货膨胀之间的动态变化关系，实证结果表明外汇市场压力状态由升值转向正常波动或贬值时，通货膨胀率将下降。万超和靳玉英（2010）引入包括名义汇率、外汇储备、国际利差、通胀水平差、远期升贴

－34－ExchangeMarketPressure,Short-termInternationalCapitalFlowsandInflation水、双边贸易差额等在内的六个因素构建外汇市场压力指数，分析了2000年1月至2008年6月人民币汇率变动的压力来源。结果显示，中国低于美国的通胀水平几乎在每一期都起到了释放外汇市场压力的作用。陈娟等（2011）基于1996年至2010年的数据，采用三区制MS-VAR模型对人民币外汇市场压力进行了区制识别，并考察了货币扩张、通货膨胀、外汇储备等变量在不同区制及区制转换过程中的动态变化情况。实证结果同样表明，外汇市场压力状态由升值转向正常波动或贬值状态时，通货膨胀率将有所下降。

对于短期国际资本流动与通货膨胀之间的关系，Reinhart和Edison(2001)通过对泰国、马来西亚和巴西的实证研究，认为跨境资本流动的影响更多的是通过CPI而非GDP总量的变动进行传导，即跨境资本流动的变化会引起国内物价水平的剧烈波动。Bouvatier(2007)在开放经济条件下研究了短期资本流入对中国宏观经济增长的影响，结果显示信贷资金规模的扩大和货币流动性的增加是导致宏观经济增长以及总体物价水平大起大落的重要原因。杨飞(2012)分析了房地产价格等多个因素对热钱跨境流动的影响以及热钱跨境流动对我国宏观经济的影响，研究结论表明热钱进入推高了大宗商品价格，进而可能引发通货膨胀率上升。

通过梳理以上研究成果，可以初步判断外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀两两之间存在一定的相互关系，且短期资本流入产生本币升值压力和通货膨胀、本币的升值压力会引发通货膨胀等结论已被许多研究成果所揭示。然而，在统一的研究框架下，上述三个变量究竟存在着怎样的动态变化关系，还有待进一步的研究。

三、理论分析

（一）理论模型

本文参考Weymark(1998)所给出的经济系统进行分析，主要假定如下：第一，绝对购买力平价成立；第二，无抛补的利率平价成立，即本外币资产不完全替代。

假设当期实际货币需求可以写成式（1）：

mtd-pt=αyt-βit(1)

it为其中，mtd为当期名义货币需求的对数值，pt为当期国内物价水平的对数值，yt为当期国内产出，

当期国内利率水平。

根据假设，绝对购买力平价成立，外国通货膨胀将通过汇率传递影响国内物价水平；同时，外汇市场投资者的决策由无抛补的利率平价决定。因此式（2）、（3）成立：

pt=p*t+et

it=i*t+E(Δet+1)-et

(2)(3)

E(Δet+1)为投资者对t+1期汇率对数变化值的期其中，p*i*t、t分别为当期外国物价水平和利率水平，et为汇率的对数值。望，

当期货币供给增加量由国内信贷变动和外汇储备变动决定，同时考虑央行的冲销，具体如式（4）：

(4)Δmts=Δdt+(1-λ)Δrt

Δdt为当期国内信贷变动，Δrt为当期外汇储备变动，其中，λΔmts为当期货币供给对数值的增加量，为央行冲销干预系数。

当期国内信贷变动又取决于当期国内物价水平和当期国内产出，而当期外汇储备变动则取决于金融资本账户余额、经常账户的余额以及央行为保证汇率稳定而导致的外汇变动量。另外，金融资本账户余额由短期国际资本流动和长期国际资本流动构成。具体如式（5）—（9）所示。

－35－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀Δdt=δ1Δpt+δ2ΔytΔrt2=ΔCFt+ΔCAt

ΔCFt=SCFt+FDItΔrt=Δrt1+Δrt2

Δrt1=-γΔet

(5)(6)(7)(8)(9)

ΔCFt、ΔCAt分别是金融资本账户余额和经常账户余额，SCFt、FDIt分别表示短期国际资本流动和外商

其中，当一国实行浮动汇率制Δrt1为央行为保证汇率稳定而导致的外汇变动，γ为央行的反应系数，时，央行并不干预外汇市场，即γ=0；当一国实行固定汇率制时，汇率的任何微小变动都将引起央行的无

2

限干预，即γ→+∞；当一国实行中间汇率制时，γ∈(0,+∞)。Δrt是金融资本账户和经常账户的总余额，直接投资（即长期国际资本流动）。

将式（2）、（3）代入式（1），得到

*

mtd=p*t+et+αyt-β[it+E(Δet+1)-et]

(10)(11)(12)

对式（10）做一阶差分，可得

为探求Δet与Δrt的关系，先将式（5）代入式（4），得到

*Δmtd=Δp*t+Δet+αΔyt-βΔit-βE(Δet+1)+βΔet

根据货币市场均衡Δmtd=Δmts，可推出Δet与Δrt的关系式

*

Δet=1[(δ2-α)Δyt-Δp*t+βΔit+βE(Δet+1)+δ1Δpt+(1-λ)Δrt](13)1+β

在理论模型分析中，我们采用Weymark(1998)对外汇市场压力的定义：

EMPt=Δet+ηΔrt(14)

∂Δet

EMPt为当期外汇市场压力指数，η=-其中，，表示外汇变动对外汇储备变动的弹性。EMPt数

∂Δrt

值大于零表示面临本币贬值压力，反之，则表示面临本币升值压力。

∂Δet1-λ

由式（13）可得η=-∂Δr=-1+，代入式（14）得

tβ

EMPt=Δet-1-λΔrt(15)1+β

我们进一步讨论Δet与其他经济变量的关系。将式（6）—（9）代入式（13），得到

1*

Δet=[(δ2-α)Δyt-Δp*t+βΔit+βE(Δet+1)+δ1Δpt+(1-λ)(SCFt+FDIt+ΔCAt)]

1+β+γ(1-λ)(16)

（二）外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀之间关系首先，分析外汇市场压力与短期国际资本流动的关系。

∂EMPt∂Δet∂Δrt

=-1-λ

∂SCFt∂SCFt1+β∂SCFt根据式（16）可得

∂Δet1-λ=

∂SCFt1+β+γ(1-λ)Δmts=δ1Δpt+δ2Δyt+(1-λ)Δrt

(17)

(18)

－36－ExchangeMarketPressure,Short-termInternationalCapitalFlowsandInflation根据式（7）—（9）可得

∂Δrt

=1∂SCFt

(19)

将式（18）、（19）代入式（17）可得

∂EMPtγ(1-λ)=-<0

∂SCFt(1+β)[1+β+γ(1-λ)](20)

接下来，分析外汇市场压力与通货膨胀的关系。

∂EMPt∂Δet1-λ∂Δrt∂Δet1-λ∂Δrt∂Δet

=-=-∂Δpt∂Δpt1+β∂Δpt∂Δpt1+β∂Δet∂Δpt根据式（16）可得

∂Δetδ1

=

∂Δpt1+β+γ(1-λ)(21)

(22)

根据式（6）、（9）可得

∂Δrt

=-γ∂Δet

(23)

将式（22）、（23）代入式（21）可得

∂EMPtδ

=1>0∂Δpt1+β

(24)

最后，分析通货膨胀与短期国际资本流动的关系。

∂Δpt∂Δpt∂Δet∂Δet

==1∂SCFt∂Δet∂SCFt∂Δet∂SCFt

∂Δpt将式（18）、（22）代入式（25）可得

∂Δpt

=1-λ>0∂SCFtδ1

(25)

(26)

分析外汇市场压力、短期国际资本流动和通胀率之间关系，实际上就是判断式（20）、式（24）和式（26）

的偏导数的值，其中正负表明两者之间是存在正向关系还是负向关系，值的大小表明两个变量相互影响程度的大小。通过分析可以得知：外汇市场压力与短期国际资本流动存在负向关系，即短期国际资本流入会使本币汇率有升值的压力；外汇市场压力与通货膨胀存在正向关系，即国内通货膨胀上升会使本币汇率有贬值的压力；通货膨胀与短期国际资本流动存在正向关系，即短期国际资本流入会使国内通货膨胀上升。

四、实证分析

通过理论分析，初步得出外汇市场压力、短期国际资本流动和通货膨胀之间的相互关系。但是上述结论是基于严格的模型假设而得出的，我国的实际情况是否符合上述分析还需要通过实证检验来证明。

－37－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀（一）数据及指标选取

1.数据区间选取及数据来源1994年，我国对外汇管理进行了重大改革，人民币汇率制度被设计为“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，从此确立了市场化的改革方向。为了充分反映我国汇率制度市场化改革以来，在不同外汇市场压力状态下我国外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀三者之间的动态变化关系，本文将数据区间选择为1994年1月至2012年6月，采用月度数据，并采用CensusX12方法进行了季节调整，所有数据来源于CEIC数据库。

2.外汇市场压力指数(EMP)由理论模型分析可知，外汇市场压力指数EMP的计算式为式（15），但其中涉及复杂的参数估计问题，且并非本文的重点。因此，本文将采取Eichengreen等(1994)的非模型估计法来计算EMP指数。该方法是实证研究外汇市场压力的主要方法之一，不仅避免了式（15）中复杂的参数估计问题，而且良好地保持了Δet与Δrt对EMP变动关系的一致性。具体计算公式如式（27）—（29）。

σ(Δet)

EMPt=Δet-Δrt(27)σ(Δrt)Δet=(et-et-1)/et-1(28)Δrt=(rt-rt-1)/Bt-1(29)σ(Δet)为Δet的样本标准差，σ(Δrt)为Δrt的样本标准差，et为人民币兑美元的直接标价法下的其中，

rt为当期本国外汇储备余额，Bt-1为上一期的基础货币供应量。即期汇率，

3.短期国际资本流动(SCF)

本文根据大部分研究所采用的方法，通过公式SCFt=Δrt-ΔCAt-FDIt来估算短期国际资本流动。Δrt为当期本国外汇储备变动量，ΔCAt为当期净出口额，FDIt为当期外商直接投资的实际使用量。其中，

4.通货膨胀(CPI)

通货膨胀采用居民消费价格指数(CPI)的月度环比数据作为代表。（二）模型估计1.单位根检验如表1所示，外汇市场压力指数(EMP)、短期国际资本流动(SCF)和通货膨胀率(CPI)均为平稳时间序列，满足建立模型的基本条件。

表1单位根检验结果

变量EMPSCFCPI

(C,T,K)(1,1,2)(0,0,0)(0,0,3)

统计值-3.602**-11.204***-3.432***

注：C表示常数项，T表示时间趋势项，K表示根据SIC准则选取的滞后阶数。*、**和***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下拒绝序列含有单位根的原假设。

－38－ExchangeMarketPressure,Short-termInternationalCapitalFlowsandInflation2.Granger因果关系检验根据理论分析，外汇市场压力指数(EMP)与短期国际资本流动(SCF)之间存在负向的相关关系，外汇市场压力指数(EMP)与通货膨胀(CPI)之间存在正向的相关关系，通货膨胀(CPI)与短期国际资本流动(SCF)之间存在正向的相关关系。但是，仍然需要对时间序列做Granger因果关系检验才能得到更为坚实的证据支持，具体检验结果如表2。

表2Granger因果关系检验结果

原假设

SCF不是EMP的Granger原因CPI不是EMP的Granger原因SCF不是CPI的Granger原因EMP不是CPI的Granger原因EMP不是SCF的Granger原因CPI不是SCF的Granger原因

样本数220220220220220220

F统计量6.6362.151916.444055.791256.755281.42478

概率0.01070.11390.01180.01690.01000.2339

从表2可以得到以下结论：短期国际资本流动与人民币外汇市场压力互为Granger因果关系；短期国际资本流动是通货膨胀的Granger原因，而通货膨胀不是短期国际资本流动的Granger原因；人民币外汇市场压力是通货膨胀的Granger原因，而通货膨胀不是人民币外汇市场压力的Granger原因。

对于以上结论可能的解释是：第一，短期国际资本流动将导致外汇市场上的汇兑压力增大，央行通过本币汇率变动或外汇储备变动来缓解这种压力，因此以本币汇率变动和外汇储备变动来综合衡量的外汇市场压力指数将增大，而外汇市场压力指数所发出的信号（如汇率变动和外汇储备变动）将引导短期国际资本进一步流动；第二，短期国际资本流动将会影响本币供求，从而影响国内通货膨胀水平，而以CPI衡量的国内通货膨胀并不包含一些重要资产的价格（如股票、房地产），通货膨胀对短期国际资本的变动缺乏引导作用；第三，外汇市场压力的变动将影响短期国际资本与央行的行为，通过货币市场影响国内通货膨胀水平，通货膨胀水平并未能显著影响外汇市场，原因可能是人民币汇率形成机制尚未成熟，对国内物价水平还不敏感。

3.MS-VAR模型及状态识别MS-VAR模型包括MSM-VAR（均值调整）和MSI-VAR（截距依赖）两大类模型。MSM-VAR模型假设均值在区制转换之后会立即跳跃至新的水平，MSI-VAR模型则假设均值在区制转换之后会有一段平滑的调整过程。当序列具有较强波动性时，适合采用MSM-VAR模型进行分析；当时间序列有明显的持续性时，则适合采用MSI-VAR模型进行分析。鉴于通货膨胀等宏观经济变量序列具有较强的持续性，且可能存在异方差现象，本文分别采用MSI-VAR和MSIH-VAR模型对人民币外汇市场压力进行区制识别。

参考AIC、HQ和SC信息准则，将模型滞后期选择为1，建立MSI(3)-VAR(1)和MSIH(3)-VAR(1)模型，选择出最优的模型，主要模型参数如表3。从对数似然值看，MSIH(3)-VAR(1)模型的对数值较大；从信息准则看，MSIH(3)-VAR(1)模型的AIC、HQ和SC值都是较小。因此，最优模型为MSIH(3)-VAR(1)，将其作为最终

－39－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀的实证模型。

表3MSI-VAR与MSIH-VAR参数对比表

MSI(3)-VAR(1)

Log-likelihoodAIC/HQ/SC

-631.2821

6.0117/6.1985/6.4744

MSIH(3)-VAR(1)-298.9458

3.0995/3.3611/3.7474

本文运用OX软件以及Krolzig(1998)提供的MSVAR软件包，采用Hamilton(19)基于极大似然

EM(ExpectationMaximization)算法，经过有限次迭代，得到MSIH(3)-VAR(1)模型参数的极大似然估计值、区制属性、区制转移概率矩阵以及区制概率图，结果分别如表4、表5、表6和图1所示。

表4MSIH(3)-VAR(1)模型估计结果

CPIt

SCFt

EMPt

V1

0.0242670.072959-0.219118**

截距项

V3V2

-0.033391-0.163846***-0.050957**

0.886380***-0.072668-0.123224**

CPIt-1

0.247625***-0.033814-0.008870

主要变量

EMPt-1SCFt-1

0.0185710.498727***0.008773

-0.197197**-0.288442**0.707676***

σ1

0.4219183.2345330.663261

标准差

σ3σ2

0.30310.2755300.083314

0.8084350.2167990.210383

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平下显著。

－40－ExchangeMarketPressure,Short-termInternationalCapitalFlowsandInflation表5区制属性

区制11995.5-1995.62003.9-2004.2

落入区制内的样本区间

2004.10-2005.12005.7-2006.92007.1-2012.6

落入区制内的样本数频率持续期

91.10.450317.18

97.50.413131.

1996.4-2003.82004.4-2004.92005.3-2005.6区制2

区制31994.3-1995.41995.7-1996.32004.3-2004.32005.2-2005.22006.10-2006.1231.40.13665.21

表6区制转换概率矩阵

区制1（t+1期）

区制1（t期）区制2（t期）区制3（t期）

注：*处表示数值接近于0。

１０－１００ＭＳＩＨ（３）－ＶＡＲ（１），　１９９４　（３）　－　２０１２　（６）ＣＰＩ　ＳＣＦ　ＥＭＰ　区制2（t+1期）1.1×10-9*0.96840.09561

区制3（t+1期）0.058195.253×10-9*0.8081

0.94180.031600.09628

１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１２００２２００３２００４２００５２００６２００７２００８２００９２０１０２０１１２０１２Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｉｅｓ　ｏｆ　Ｒｅｇｉｍｅ　１１．０ｆｉｌｔｅｒｅｄ　ｓｍｏｏｔｈｅｄ　ｐｒｅｄｉｃｔｅｄ　０．５１．００．５１９９５Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｉｅｓ　ｏｆ　Ｒｅｇｉｍｅ　２２０００２００５２０１０１９９５Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｉｅｓ　ｏｆ　Ｒｅｇｉｍｅ　３１．００．５１９９５２０００２００５２０１０２０００２００５２０１０图1外汇市场压力区制概率图

－41－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀如表5所示，区制1、区制2和区制3的样本区间与人民币外汇市场压力变化的各个时期较为符合。结

合图1，可以识别出区制1对应较强的人民币升值压力，区制2对应较强的人民币贬值压力，区制3则对应适度的升贬值压力。

图1描绘出1994年至2012年6月人民币外汇市场压力三个区制的概率，其结果与现实状况基本一致。1994年，人民币汇率实行并轨时一次性贬值50%，释放了当时通货膨胀所带来的贬值压力，同时短期国际资本和经济基本面也没有太大变化，因此1997年之前人民币外汇市场始终处于适度升贬值压力区制。1997年，东南亚金融危机爆发，受国内外经济形势影响，人民币开始承受较大的贬值压力。2003年2月，西方七国集团财政会议上，日本财务大臣盐川正十郎提案，要求效仿1985年《广场协议》，让人民币升值。自此，国际社会要求人民币升值的呼声越来越高，2003年之后人民币承受的外汇市场压力也逐渐转变为较强的升值压力。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率从此进入升值通道。2006年至2008年的宏观经济过热与短期国际资本大规模流入，2009年以来美元、欧元、日元等主要国际货币受危机困扰而承压，这一系列原因都使人民币外汇市场持续保持较强的升值压力。

表6给出了不同区制之间的转换概率。如表6所示，当人民币处于较强升值压力区制时，将有94.18%的概率继续处于该区制，有5.82%的概率进入适度升贬值压力区制，但几乎不可能直接转变为较强贬值压力区制。然而，一旦人民币外汇市场处于较强贬值压力区制时，将有96.84%的概率继续处于该区制。

4.脉冲响应分析

为了分析人民币外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀之间的动态变化关系，得出更为丰富的结论，本文将进行脉冲响应分析，结果如图2、图3。图2是在不同区制转换过程中，三个变量的动态变化路径，图3是不同区制状态下的三个变量之间的脉冲响应。

０．２０．０Ｍｏｖｅ　ｔｏ　ｒｅｇｉｍｅ　１０．５０．０ＣＰＩ　ＳＣＦ　Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　２　ｔｏ　１ＥＭＰ　０．０－０．５Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　３　ｔｏ　１０１０２０Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　１　ｔｏ　２０．０－０．５３００．２０．０－０．２１．００．５０．００１０Ｍｏｖｅ　ｔｏ　ｒｅｇｉｍｅ　２２０３００．０－０．５０１０２０Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　３　ｔｏ　２３００１０２０Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　１　ｔｏ　３３００１０２０Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　ｒｅｇｉｍｅ　２　ｔｏ　３３００．７５０．５００．２５０．０００１０Ｍｏｖｅ　ｔｏ　ｒｅｇｉｍｅ　３２０３００．５０．００１０２０３００１０２０３００１０２０３０图2区制变化下CPI、SCF和EMP的动态变化

－42－ExchangeMarketPressure,Short-termInternationalCapitalFlowsandInflationＣＰＩ　ＳＣＦ　ＥＭＰ　Ｒｅｇｉｍｅ　１：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＳＣＦＲｅｇｉｍｅ　１：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＣＰＩ０．２５０．０００１０２０３０Ｒｅｇｉｍｅ　２：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＣＰＩ３２１００．５００．２５０．００Ｒｅｇｉｍｅ　１：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＥＭＰ０．３０．２０．１０．００．７５０．５００．２５０．０００１０２０３００１０２０３０Ｒｅｇｉｍｅ　２：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＳＣＦＲｅｇｉｍｅ　２：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＥＭＰ０．３０．０５００．２０．１０．００１０２０３０Ｒｅｇｉｍｅ　３：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＳＣＦ０．０２５０．００００１０２０３０Ｒｅｇｉｍｅ　３：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＥＭＰ０．２０．１０．００１０２０３００１０２０３００１０２０３０Ｒｅｇｉｍｅ　３：　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｏｒｔｈ．　ｓｈｏｃｋ　ｔｏ　ＣＰＩ０．２０．１－０．１０．００１０２０３０图3不同区制下CPI、SCF和EMP之间的脉冲响应

通过对图2的分析，可以发现三个变量在区制转换过程中存在一些特征：第一，当所有区制向区制1转

换时，短期国际资本流入且通货膨胀上升；特别的，当区制3向区制1转换时，通货膨胀在初期下降较多，第5期后通货膨胀转为上升。第二，当所有区制向区制2转换时，都出现了短期国际资本流出且通货膨胀下降的现象。第三，当所有区制向区制3转换时，也呈现出短期国际资本流入和通货膨胀上升的现象，但在由区制1向区制3转换过程，短期国际资本始终处于流出状态，通货膨胀在第6期后也开始下降。

类似地，通过对图3的分析，也能获得三个变量在不同区制下脉冲响应的一些特征：第一，在所有区制下，通货膨胀的上升对人民币外汇市场压力和短期国际资本流动的影响较小，这与Granger因果关系检验中得到的结论一致，即通货膨胀不是引起人民币外汇市场压力和短期国际资本变动的原因；但在区制1下，通货膨胀的影响效应较大，人民币外汇市场的升值压力增大且短期国际资本流入。第二，在所有区制下，短期国际资本流入将导致人民币外汇市场升值压力增大和通货膨胀上升，这与之前的理论分析结论一致。第三，在所有区制下，人民币外汇市场升值压力缓解将引起短期国际资本流出和通货膨胀下降。

当前，人民币处于较强的升值压力状态下，这种状态的延续将使短期国际资本流入和通货膨胀上升，不利于国内宏观经济的长期稳定。然而，任由人民币转向较强的贬值状态虽然会使通货膨胀下降，但短期国际资本流出规模过大。我们发现，当人民币由较强的升值压力状态转向适度升贬值压力状态时，人民币升值压力能够得到缓解、短期国际资本流出规模不大，通货膨胀也能有所下降，较好地解决了当前的宏观经济难题。

五、结论和建议

当前我国宏观经济中较为重要的三个变量——外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀，彼此之

间存在着较为紧密的联系。通过理论分析证明，外汇市场压力与短期国际资本流动存在负向关系，外汇市

－43－外汇市场压力、短期国际资本流动及通货膨胀场压力与通货膨胀存在正向关系，通货膨胀与短期国际资本流动存在正向关系。Granger因果关系检验也

表明，三个变量之间确实存在着一定的因果关系，但通货膨胀并非引起人民币外汇市场压力变动和短期国际资本流动的原因。

在脉冲响应分析中也得到了一些较有意义的结论：首先，人民币持续承受较强的升值压力时，短期国际资本流入与通货膨胀上升的情况将会持续。其次，人民币转向承受较强的贬值压力时，我国的短期国际资本将大量外流，通货膨胀不断下降。最后，人民币由较强的升值压力状态转向适度升贬值压力状态时，人民币升值压力能够得到缓解、短期国际资本流出但规模不大，通货膨胀也能有所下降，较好地实现了三个方面的均衡。

我国应采取措施缓解人民币升值压力，使人民币汇率尽可能脱离较强的升值压力区制，采取灵活的财政货币来维持经济增速的适度和稳定，维持国际收支中贸易账户和资本账户的相对平衡，深化人民币汇率制度改革以增加人民币汇率制度弹性。目前，我国已主动调低经济增速预期，加快了进出口贸易结构的调整和资本账户的开放，同时也放宽了人民币兑美元交易价格的波动幅度。这一系列措施将有利于将人民币逐步引向适度升贬值区制，可以在不造成短期国际资本大量流出的情况下，有效降低国内通货膨胀水平，从而较好地解决当前面临的宏观经济难题。

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Abstract:Wetheoreticallyanalyzetheinteractionamongexchangemarketpressure,short-terminternationalcapitalflowsandinflation,andapplyMS-VARmodelonthedynamicrelationshipamongthesevariablesinChina.Theresultindicatesthatcapi-talflowsintoChinaandinflationpressureincreaseswhenexchangeofRMBiswithinastrongappreciationregime.Mean-while,atransitiontostrongdepreciationregimemayresultinlargecapitaloutflowanddecreaseofinflationrate.Whentheex-changerateofRMBmovesintoamoderateregime,capitalflowsoutinarelativelysmallscaleandinflationratedecreases.ThetransitionoftheexchangerateofRMBtoamoderateregimehasapositiveimpactoncurrenteconomy,takingaccountofexchangemarketpressure,short-terminternationalcapitalflowsandinflation.

KeyWord:ExchangeMarketPressure;Short-termInternationalCapitalFlows;Inflation

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