ＮＯ．９，２０１０ 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２０１０年第９期 短期融资券发展历程探讨 余敏 （中南财经大学会计学院，湖北武汉４３００７４） 摘要：短期融资券自１９８８年首次推出后，一度受到热捧，迅猛的扩张让人惊叹，曲折的发展史也值得深思。但现有 文献基本都是就短期融资券本身的优势及局限性进行阐述，很少文献对短期融资券整个发展历程进行回顾，没有相关文献 对其发展过程中的里程碑事件（福禧事件）进行具体研究，旨在填补相关文献在此方面的空白，对短期融资券的发展历程及 重大事件进行总结，以方便后续研究。 关键词：短期融资券；福禧事件；Ｓｈｉｂｏｒ；经验及启示 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２０１０）０９—００３３—０２ ｌ短期融资券的重启 １．１短期融资券首次推出 果与预期完全相反，这些都表明制度的设计不够合理未能 完全适用于当时市场，且制度未能贯彻落实，使运行结果与 １９８９年，中国银行下发《关于发行短期融资券有关问题 初衷违背。因此，制度的设计是否合理、是否能得到执行两 的通知》（银发［１９８９－］４５号），肯定了各地为弥补短期流动资 大方面应成为以后制定的风向标，具体可加强制度在 金贷款的不足而发行短期融资券的做法。其主要特征是： 信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面落实。 １．３短期融资券重启 （１）实行规模管理，余额控制。 ２００５年５月２４日，央行发布了《短期融资券管理办法》 （２）利率实行高限控制。 （３）审批制，发行必须由人民银行批准。而与此对 以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》 应的结果却是在１９９３—１９９４年间社会上出现了乱集资、乱 允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。提高利率、乱拆借的三乱现象，最终导致短期融资券退市。 １．２短券退市后的反思 新制度的特征是： （１）采用备案制，摒弃审批制； （２）发行利率由市场决定； 短期融资券的出现改善了当时企业流动资金贷款不 足、直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面，但大量 （３）不需要银行的强制担保，但必须按规定进行信息披 的未兑付短券使商业银行的信贷资金流失，运行的结 露。以上三个显著特征都体现了市场化原则，满足了当时 没有监督，虽然公权机构常规的执法还 扰因素而影响消费者对危害原因的认识。在现代社会，危 就意味着没有执法，险源和致病源到处都可能存在，常常可能是多种因素共同 是存在；没有专门的质量检测就可以在公权机构的眼皮底 作用导致消费者的身体损害，消费者更没有能力对原因进 行精确认定。这些产品就有赖于国家的检测，消除这些可 能对消费者造成的不良影响，而不是根据以前的良好记录 就简单认为以后三年的商品就一直能保持如此良好的质 量。 下为违法之事。比如，美国制定了强制性监督检验产品目 录，由对于一些产品质量不能依靠市场解决，涉及到安 全、卫生、环境保护的产品，如食品、药品、医用器械等，以及 由部门采购或由提供资金担保采购的产品．实施 强制性检验。 （３）对信任商品的免检制度要绝对的避免。作为信任 ５ 结论 商品，普通消费者很难获知产品的真实质量水平，在使用后 免检制度有其存在的合理性，但是并非适合所有商品。 也不能评定商品是否合格，只能依靠专业的检测才能判定 用信息经济学对商品进行分类，然后对不同商品实行不同 是否合格，如食品中受微生物污染或重金属超标、抗生素超 的，从如何最大程度上保护消费者利益，并且能够减轻 标、激素超标、添加剂超标的产品，或者在生产过程中使用 企业负担，减少国家开支，在这两点上找到平衡是本文的最 某种违禁品的产品，或者转基因产品等。对这些商品的质 终目的。也许有人说国外很少有国家有免检制度，但是国 量要国家来检验，而如果国家对商品实行免检，个人消费者 家与国家实际情况不同，中国的众多行政部门对企业的影 的监督根本不起任何作用。在市场经济条件下，企业是逐 响太大，实行免检制度也是为了让企业有个更好的环境发 利的主体，追求利润最大化是企业的终极目标。如果有暴 展。对免检制度不适合的地方进行修补，使免检制度发挥 利的刺激，难免会有不法企业不顾公众的身体健康去制造 更好的作用。 假冒伪劣产品，忽视社会责任。而由于竞争压力的加大，正 常减少成本的方法又不是非常容易就能找到的，于是降低 产品质量或掺假的行为就成了首选，如果这个造假行为还 不会被消费者发现，那蔓延成为一种潜规则都只是时间的 问题，像牛奶中掺加三聚氰胺。就像一个消费者决不会先 耗费大量的时间和金钱去弄清一种药的各项“生化指标”， 然后再决定是否购买这种药一样，很多东西普通消费者根 本无力辨别所购买商品的好坏，在挑选信任商品的时候，免 检产品成为首选，国家为企业做出了信用担保。而企业却 并没有因为国家的信任而严格保持自己的质量。没有检测 参考文献 ［１］高鸿业．微观经济学［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２００４． ［２］周黎安，崔兆鸣．从信息经济学看当前假冒伪劣现象［Ｊ］．北京大 学学报，１９９６．（３）． ［３３ Ｉ－伟，丁建峰．论搜寻品假冒伪劣的成因及其市场影响［Ｊ。北ｊ 交通大学学报，２００３，（１）． ［４］费太安．免检制度产生的背景作用于优化［Ｊ］．世界标准化ｊ甓至 管理，２００６，（１１）． 现代商贸工业 Ｎｏ．９，２０１０ Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２０１０年第９期 金融改革的迫切需求而意义重大；对企业而言，拓宽了 ２．３．３福禧维权成功的启示 融资渠道、改善了融资环境、降低了融资成本，规范了信息 福禧维权主要包括两大方面的内容：其一，债权人委员 披露；对银行而言，推动了其经营结构的转型、拓展了业务 会积极与各监管机构的交流与沟通，保证福禧短券持有人 实现多样化、提高承销银行的知名度；对经济而言，优化了 的合法权益；其二，按照《短期融资券管理办法》、《短期融资 金融资源配置、增加了财政收入和就业机会、促进了经济高 券承销规程》《短期融资券信息披露规程》等制度的规定开 速发展。 展维权活动。“福禧事件”的维权处理过程表明由主承销商 ２短期融资券里程碑——福禧事件 ２．１发行背景 代理维权，可以有效解决持有人分散、联系不畅等问题，充 分发挥主承销商在熟悉企业、与主管部门沟通便利等方面 自２００５年５月短期融资券重启后到２００６年２月底，短 的优势。 福禧事件后，民营企业在短券市场遭冷遇 期融资券已经累计发行了１０９次，发行额累计达到了１７７１． ２．３．４上海社保案发，福禧投资降级后，２００６年９月原定发行 ７亿元，发展速度和规模都是债券市场其他融资方式无法比 拟的，以其融资成本低、方式灵活、发行便捷等特点成为各 额度超过２亿的江苏恒力化纤，最后只成功发行了２个亿的 企业的融资首选，其对银行贷款的替代效应也改变的银行 短券，且利率高达４．７５ ，１Ｏ月发行的上海紫江计划发行５ 等金融机构的传统盈利模式，各金融机构竞相追逐资质优 亿实际只发行了２亿，且票面利率达４．５ 等事实表明福禧 良的短券承销业务。金融市场及资本市场形成了良性互 事件使民营企业在短券市场受到一定程度的重创。 动，短券市场日渐升温，发行利率也不断上升。 ３短期融资券后续发展 ２．２福禧事件简介 ３．１ 中小企业短期融资券成功启动 ２００６年３月６日，福禧投资控股有限公司以贴现式计 在２００８年１Ｏ月９日中国银行业市场交易商协会在新 息方式，面向银行间债券市场发行了期限为１年，金额为ｌｏ 闻发布会上披露，中小企业发行短期融资券的试点活动启 亿的短期融资券。２００６年７月福禧投资违规拆借３２亿元 动，已有６家中小企业获准发行短期融资券，注册额度共２． 上海社保基金事件曝光，使得福禧投资的主要资产遭遇法 ５２亿元，首期计划发行１．９７亿元。 院冻结，其信用评级由此前的Ａ一１级降为Ｃ级，１Ｏ亿元短 中小企业发行短期融资券，一方面为其融资提供了有 期融资券投资者面临偿付风险，引起了投资者、中介机构、 效途径，缓解其流动资金需求，有利于优化其财务结构、一 监管部门的恐慌与无奈，事情最终在各方的努力下以完全 定程度上降低融资成本，还有一些如提高企业声誉等隐性 兑付的方式得到解决。 收益；另一方面拓展了市场上发行主体的规模，丰富了市场 ２．３事后评析、借鉴及启示 层次，更为探索出低评级的高收益债券市场提供了契机，促 福禧投资创造了多个第一：福禧投资是中国第一家发 进债券市场的进一步完善。 行短期融资券的非上市民营企业；福禧短期融资券在上海 中小企业短券有自己的特点，每个企业最多能发８０００ 社保案发后评级降为Ｃ级，沦为中国第一只“垃圾债券”；第 万元，同时，中小企业在规模和盈利能力不如大企业，抵抗 一个由主承销商代理债券持有人维权；第一次让我国短券 风险的能力也有限，再加上其在信息披露上的特殊性，使得 市场信用风险凸显等等，如此多的第一注定了其对短券市 投资者对中小企业短券仍持谨慎态度，这在一定程度上限 场的影响重大，具体体现在以下几个方面： 制了中小企业短券的发展。 ２．３．１凸现信用评级制度的不足，同时也促进了评级体系 ３．２短期融资券发行利率逐步市场化 的完善 短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上 远东资信评级公司对福禧投资和上海电气的评级级别 信用利差、流动性利差以及期限结构利差等。在２００５年５ 更改及取消，是业内评级机构评估历史上的首次，是考验也 月至１１月底，发行的短期融资券基本以“固定利率”发行：１ 是突破。现有短券评级方法更多是采用了类似长期债券的 年期２．９２ ，９个月２．７３ ，从２００５年１２月开始，短期融 评级手段，主要由四部分组成：基本信用评价、流动性评价、 资券终于打破了以固定价格发行的局面，是短券发行利率 债项评价、外部支持评级。没有根据短期融资券的特殊性 市场化中的重要一步。 制定更有针对性的追踪动态评级制度、凸显流动性的权重 一般是以央行票据发行利率作为基准利率，在２００７年 指标以及针对突发事件的应用控制程序．因此，笔者建议大 １月４日正式运行Ｓｈｉｂｏｒ以来，Ｓｈｉｂｏｒ作为我国基准利率的 力培养信用评级专业人才，学习国外较为成熟的评级方法 地位不断得到加强，以Ｓｈｉｂｏｒ为基准利率定价的债券和衍 和技术，结合我国具体的国情，研发现代化评级技术，以提 生工具逐渐增多，这也促进了短券发行利率的进一步市场 高信用评级的技术含量和质量。 化。 ２．３．２试水垃圾债市场，有利于债券市场的完善 此外，由于福禧事件及其他类似事件的出现，使得短期 福禧投资成为我国首只垃圾债，使我国债券市场初涉 融资券发行利率确定时开始更多的关注信用利差、流动性 垃圾债市场。其实，短券由于各种原因而出现兑付风险属 利差等更具个体性的因素，而不仅仅参考基准利率和宏观 于正常情况，从债券市场的整体发展而言，垃圾债市场是一 利率趋势，这也在一定程度上使短券发行利率更加市场化。 个必要的组成部分，国外的垃圾债市场已经发展比较成熟， 而垃圾债的突出特征就是高风险高收益，只要收益率足够 参考文献 高，能够覆盖风险垃圾债也是值得投资的，就福禧投资而言 ［１］马琳．短期融资券发行的历史借鉴和发展建议ＥＪ３．金融纵横， 虽被降为Ｃ级，但最后也到期兑付。这也是福禧事件影响 ２００６，（０３）． 重大的原因之一，即引起了各方人士对垃圾债市场的思考。 ［２］徐强．短期融资券发行利差结构分析ＥＮ３．证券市场导报．２００７—３．
