完善信用风险分散分担机制的路径

目前，我国金融机构人民币贷款余额已经超过46万亿元，债券市场信用债存量已经接近4万亿元，面对如此巨大规模的信用产品，信贷资产和债券资产的投资者急需必要的风险转移、对冲工具，从而实现风险的有效管理。金融市场作为金融产品和投资者聚集的场所，其促进经济稳定运行和降低风险集中程度功能的发挥取决于融资和风险分担职能的有效性。建立市场化的风险分散分担机制是金融市场发展过程中不可或缺的步骤，完善的风险分散分担机制是衡量一个金融市场成熟度的重要标志。随着市场经济的健康快速发展，我国金融市场已经发展到了一个新的阶段，即金融市场规模扩大，金融要素活跃，金融创新迫切，市场本身需要创建一系列的机制来控制或缓释风险。

中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债公司”）肩负着推动中国金融市场尤其是债券市场风险分散分担机制完善的历史使命。在业务实践中，中债公司不断创新，先后推出了中小企业集合票据信用增进、可选择信用增进票据（中债I号）等创新产品。最近，又根据中国银行间市场交易商协会发布的《信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“《指引》”）推出了贷款信用风险缓释合约（中债II号）、债券信用风险缓释合约（中债III号）和债券信用风险缓释凭证（中债IV号）三款产品，这一系列产品可以说是中债公司通过市场化方式推动中国金融市场风险分散分担机制的又一次有益尝试和探索。

完善我国金融市场风险分散分担机制的一般路径

结合中国金融市场的现状和自身发展规律，中债公司成立以来，遵循着从基础产品到衍生产品，从简单产品到结构化产品的思路，通过产品创新实践推进中国金融市场的信用风险分散分担机制逐步完善。总结中债公司的业务实践，完善我国债券市场信用风险分散分担机制的路径可以归纳为以下几个步骤。 发展专业信用增进机构

由信用增进机构为低信用级别企业发行直接债务融资工具提供增进服务，是国际上成熟市场的通行做法，专业信用增进公司在发展初期主营业务主要是通过承诺本息代偿为债务发行人提供信用增进服务。中债公司作为专业的信用增进机构，在发展初期主要为优质中小企业和部分低信用级别的大型企业提供信用增进服务，即通过保证担保方式为企业在债务融资工具发行阶段提供信用增进服务。 发展信用风险显性化金融产品

对于以保证方式为主的信用增进服务而言，其风险分担的功能还较为初级，风险分担形式单一，规模固定，定价模糊，缺乏必要的灵活性和市场选择性。因

此，在金融市场基础性产品发展到一定程度，信用增进机构具备必要的风险管理经验的基础上，应发展信用风险显性化金融产品。在显性化的信用风险分担产品设计机制中，信用风险分担的规模、价格应由投资者自发地根据市场化的机制来进行选择并支付相关费用，体现信用风险分担的显性化、市场化和主动性。2010年7月，中债公司与市场成员一起开发的可选择信用增进票据（中债I号）成功上市中债I号是一款由投资者付费的可选择性信用增进服务产品，已经实现了信用风险定价和分担的显性化。目前，重庆化医中期票据项目、华晨汽车短融项目和东莞控股短融项目都采取了中债I号的形式，附有中债I号的可选择信用增进票据上市流通后，获得了市场的认可。 发展信用风险可流通金融衍生产品

信用衍生产品可以更加灵活地满足投资者信用风险分担和风险配置的需要，实现信用风险在不同风险偏好的投资者之间的转移，并可以作为风险分担工具对低信用等级基础产品的信用风险起到价值发现和风险缓释的作用，可以增强标的债务的流动性，进而增加低信用等级基础性产品的市场需求。中债公司在信用风险显性化金融产品（中债I号）取得市场投资者认可后，在交易商协会发布的《指引》框架内，全面开展了包括合约（中债II号、III号）和凭证（中债IV号）在内的信用风险缓释工具交易。中债公司本次推出的中债II号、III号和IV号产品便是在中债I号的基础上设计单独流通转让机制，以信用衍生产品的定价原理开发的简单的信用衍生品，开创了我国金融市场可单独流通的信用风险缓释工具的先河。

发展信用风险组合与分割金融产品

信用风险的组合与分割是基础产品市场和简单衍生产品市场发展到一定阶段必然产生的市场需求，能够实现这种功能的金融产品多为以金融资产的组合为依托的资产证券化产品和结构化产品。这里的金融资产不再局限于基础性产品，可以是基础产品和信用衍生产品的各种组合。这种金融产品将通过风险收益的重组，把风险分割成若干等级，并可以降低发行人的筹资成本，也可以为投资者提供高杠杆和低杠杆工具，符合不同风险偏好的投资者的需求，为市场提供投资策略、风险对冲和主动风险管理的工具。在这一阶段，债券市场将形成多层次和多元化的局面，不同风险程度的融资者和不同风险偏好的投资者可以较好地实现收益与需求有效配置。在下一阶段，中债公司将在积极推广信用风险缓释工具的基础上，总结实践经验，根据市场需求开展信用风险组合和分割产品的研究和开发。

推出信用风险缓释工具恰逢其时

开展信用风险缓释工具交易是完善中国金融市场信用风险分散分担机制建设的一个突破性环节，对于促进金融体系的稳定和金融市场的健康发展具有重要

意义。中债公司推出的中债II号、中债III号和中债IV号三款创新产品中，中债II号是一种以银行贷款为标的债务，向信用保护买方提供贷款违约保护的金融合约；中债III号是一种以债券为标的债务，向信用保护买方提供债券违约保护的金融合约；中债IV号是一种以债券为标的债务，向凭证持有人提供债券违约保护的可交易有价凭证。它们均充分吸收和借鉴了国外信用衍生产品在交易和管理机制上的经验与教训，具有简单、透明和可控的特点，比如其参考标的均为债务本身而非债务发行人，总杠杆比例有明确，尤其是凭证格式标准化、引入托管清算机制，与国外一般的信用衍生产品具有显著差异，可以说是中国的一个创举，在信用衍生产品市场发展过程中具有性意义，符合FSB关于信用衍生产品应标准化和透明化的监管建议。总体而言，这一系列产品具有以下几方面的意义。

有助于平抑宏观经济的顺周期效应，维护金融稳定

宏观经济在运行过程中具有内在的周期性和波动性，信用风险在金融体系内部或某个金融子行业的过度集中是一种系统性风险，在宏观经济走势发生转向时将产生放大的破坏效应。推出信用风险缓释工具可以促进信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散，将有助于平抑经济金融运行中的顺周期现象，从而降低信用风险对经济金融体系的冲击，有利于维护宏观金融稳定。 推动信用风险分散分担机制建设，促进债券市场扩容

中债公司开发的信用风险缓释工具创新产品是在可选择信用增进票据（中债I号）基础上创新的延伸，实现了信用保护合约与基础资产的剥离与单独交易流通，使得信用风险的分散与转移的形式更加灵活，可以有效满足投资者信用风险分散分担的需要，活跃基础产品市场，促进债券市场融资和风险分散分担功能的有效发挥。

满足投资者风险配置需求，增加低等级产品的市场需求

信用风险缓释工具作为风险分担工具可以对低信用等级基础产品的信用风险起到缓释作用，从而为市场提供更多更高信用级别的资产组合，可以满足更多投资者对于资产配置和风险配置的个性化需求，增强标的债务的流动性，进而增加低信用等级基础性产品的市场需求。

完善金融市场信用风险定价机制，提高市场运行效率

信用风险缓释工具在金融市场上交易的同时，其价格形成的过程可以反映不同市场参与者对标的债务的信用风险判断水平，可以更加充分地揭示与标的债务信用风险相关的信息。这种价值发现功能，可促进市场更加充分地认识标的债务

的信用风险，从而有助于市场更加合理地为标的债务定价，提高金融市场的运行效率。

创新信用增进新模式，实现主动风险管理

与普通的担保业务不同，信用风险缓释工具是一种新型的信用增进手段，有助于信用增进业务拓展市场空间。同时，中债公司可以以信用风险转移的中介身份，成为信用风险缓释工具市场的枢纽，为市场成员提供更加多样化的信用风险管理手段，满足自身和其他市场成员主动为存量业务和投资组合进行风险配置的需要。

缓释信用风险，满足银行业节约监管资本的需要

信用风险缓释工具是巴塞尔新资本协议认可的缓释银行业资产信用风险的有效工具之一，商业银行可以通过信用风险缓释工具业务降低其持有的贷款、债券等风险资产所承担的信用风险，从而实现监管资本的节约，有助于商业银行转变“扩张—融资—再扩张”的传统发展模式。

完善我国债券市场信用风险分散分担机制

积极参与和引领债券市场产品创新是中债公司的重要使命，也是中债公司在债券市场立足和发展的基石。2009年，中债公司成立后的首单业务即为银行间市场中小企业集合票据的分层增信业务；2010年，中债公司又成功推出了可选择信用增进票据（中债I号），即指由投资者支付信用保护费用并且与基础债券捆绑销售的信用风险缓释产品；最近，中债公司又积极参与信用风险缓释工具的开发与交易，随着市场环境的成熟，中债公司将努力成为信用风险缓释工具市场的重要枢纽。

在未来的发展中，随着产品交易的逐步开展，中债公司将研究向市场提供信用风险缓释工具的报价服务，并在提供参考报价服务的基础上，视自身业务和市场情况，逐步发展成为双边报价机构。同时，中债公司将研发和推出信用风险缓释工具指数，促使中债公司经营和管理信用风险的技术、方法和模式在信用风险缓释工具市场中发挥示范作用，增强信用风险缓释工具市场活跃性和有效性，促进其信用风险分散分担功能的发挥。

中债公司以发展为目标，以创新为手段，以专业化市场细分经营为载体，以社会影响和股东回报兼顾为原则，致力于为债券市场的健康发展提供种类多、技术含量高的信用增进服务产品，力争成为专业的债券市场信用增进及风险管理服务提供商、债券市场信用增进及风险管理工具创新的引领者、债券市场信用增进及风险管理标准的制定者和实践者。■