医药企业连续并购财务风险及控制分析 会计财务管理专业

医药企业连续并购财务风险及控制分析

——以复星医药为例

Analysis on financial risk and control of continuous merger and acquisition of pharmaceutical enterprises

-- Take Fosun Medicine as an example

目录

内容摘要： ........................................................................................................................... I Abstract: ............................................................................................................................... II 1导言 ................................................................................................................................... 1

1.1 研究背景与意义 .................................................................................................... 1 1.2 相关研究现状 ........................................................................................................ 5 1.3 研究方法 ................................................................................................................ 7 1.4 预期结果 ................................................................................................................ 8 2 企业并购财务风险的基本理论 ...................................................................................... 8

2.1 并购基本理论 ........................................................................................................ 8 2.2 财务风险理论 ...................................................................................................... 11 3复星医药案例介绍 ......................................................................................................... 14

3.1 基本情况介绍 ...................................................................................................... 14 3.2 并购历程及动因 .................................................................................................. 15 4复星医药财务风险分析 ................................................................................................. 17

4.1 估值定价风险 ...................................................................................................... 20 4.2 融资支付风险 ...................................................................................................... 20 4.3 整合并购后财务风险 .......................................................................................... 22 5财务风险控制措施 ......................................................................................................... 24

5.1 加强财务风险防范 .............................................................................................. 24 5.2 合理控制企业债务规模及比例 .......................................................................... 25 5.3 合理并购注重整合 .............................................................................................. 26 6结论及展望 ..................................................................................................................... 29

6.1 结论 ...................................................................................................................... 29 6.2 展望 ...................................................................................................................... 29 参考文献 ............................................................................................................................ 31 致谢 .................................................................................................................................... 33

内容摘要：

在全球化不断深入的当今，企业为了在激烈的市场竞争中占取优势地位，纷纷想 各种办法以扩大市场份额、提高市场占有率，连续并购成为行业重要的发展方式。然 而风险与收益并存，笔者对企业连续并购活动进行动因分析，并对其中暴露或潜在财务风险展开深度剖析，并对财务风险防控进行有益总结和对策研究。基于此，本文以复星医药作为典型研究样本，对其连续并购活动展开详细阐述和分析。首先对企业并

购现状及财务风险的相关理论进行阐释，其次介绍了复星医药连续并购的动因、过程等。同时识别与分析了连续并购存在的财务风险，并综合评价了总体财务风险。最后得出案例启示，为分析不同的财务风险提出了相应的防控措施，以期对未来复星医药进一步国际化拓展以及我国其他医药企业的并购活动起到参考和借鉴作用。希望通过对此案例的研究分析，结合我国医药行业的特点，为医药行业的并购财务风险进行一定提示并提供部分对策，从而帮助企业实现有效的财务风险防控，降低并购带来的失败风险。

关键词：复星医药；连续并购；财务风险；财务风险控制

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Abstract:

Nowadays, with the deepening of globalization, in order to take a dominant position in the fierce market competition, enterprises have been thinking of various ways to expand market share and improve market share, and continuous merger and acquisition has become an important way of development in the industry. However, risks and benefits coexist. The author analyzes the motivation of the continuous M&A activities of enterprises, carries out in-depth analysis of the exposed or potential financial risks, and makes a useful summary and countermeasure research on the prevention and control of financial risks. Based on this, this paper takes Fosun Pharma as a typical research sample to elaborate and analyze its continuous M&A activities in detail. Firstly, it explains the current situation of mergers and acquisitions and relevant theories of financial risk. Secondly, it introduces the motivation and process of continuous mergers and acquisitions of Fosun Pharma. At the same time, the paper identifies and analyzes the financial risks of continuous merger and acquisition, and comprehensively evaluates the overall financial risks. Finally, the case is enlighten, and the corresponding prevention and control measures are put forward to analyze different financial risks, with a view to providing reference for Fosun Pharma's further international expansion and mergers and acquisitions activities of other pharmaceutical enterprises in China in the future. It is hoped that through the study and analysis of this case, combined with the characteristics of China's pharmaceutical industry, the financial risks of mergers and acquisitions in the pharmaceutical industry can be prompted and some countermeasures can be provided, so as to help enterprises realize effective financial risk prevention and control and reduce the risk of failure caused by mergers and acquisitions.

Keywords: Fosun Pharma Continuous Mergers and Acquisitions Financial Risk Financial Risk Control

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1 导言

近年来，随着全球化进程的不断深入，企业为了自身存续，需要在市场争夺中抢

占先机，企业纷纷想各种办法抢占先机，扩大市场份额、提高市场占有率。我国医药企业近几年在快速发展的同时也出现了一些问题，再加上连续出台涉及医药领域的和措施，让行业内的自主扩张之路变得日益艰难，在技术水平、创新能力与发达国家的医药企业存在一定的差距。连续并购来促进我国医药企业进行产业结构优化升级，也成为医药领域规模化发展的重要路径。但是连续并购中蕴藏着巨大风险，需要引起相关企业高度重视，其中以财务风险更是需要加以格外关注和重视，在

并购活动的整个过程，都始终伴随着财务活动也必然产生无法有效回避的财务风险，甚至，能否有效控制并购活动中的财务风险，也成为最终衡量并购成功的核心指标之一，本文将重点放在医药企业中复星医药为目标企业从价值评估风险、融资风险、流动性风险和支付风险四个方面分析财务风险的形成和影响，并对如何规避财务风险提出具体的防范措施。 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景

在欧美等市场发达国家，企业并购早已是普遍和常见现象，相较而言，我国企业

并购历时未久，直到上世纪八十九年代才跨出坚实脚步，市场经济的发展，随之带来的是我国并购的热潮。放眼全球，成功和失败 我国医药业内部的并购案例不断出现，案例都数目众多，并购是一种有效的资源优化配置途径，也能给企业带来规模经济的良好反馈，同时也能让企业具备更强更全面的市场竞争力。近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购的模式。通过并购的方式，可以

直接把对方的生产资源、研发资源、产品资源以及一部分市场资源拿过来。尤其是研

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发这块，中国现在的医药研发靠自己难度太大了，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购的大规模持续进行，也让我国医药业集中程度显著增强。

相较于其他行业，关系到健康的医药行业其现状和发展都具有明显特殊性。随着

我国人口老龄化日趋严重，国家医疗也做出了相应的改革，在的引导下，并购成了药企快速扩张的首选手段。随着今年来的高速发展，我国医药行业吸引了世界各地投资者的关注，有研究指出，在未来几年内，我国医药市场预计年复合率将位于

世界前列，届时我国医药市场将成为仅次于欧美日等发达国家医药市场之外的又一新兴市场，随着我国今年来实行的一系列医药改革，多次下调的药价更为国内医药企业造成了不小的压力。因此，在上述复杂的经济环境、环境，关注我国医药企业并购情况及财务风险研究，也就显得尤为重要。部分医药企业受到眼前利益的驱使而投入并购大潮，却没有同时保持对自身财务状况的高度关注，并对其中可能的财务风险加以有效防范，从而不光是并购无法有效达成或预期效果无法实现，甚而让企业承受了巨大利益损失冲击，与并购的初衷出现严重偏差。综上所述，有必要对药企连续并购行为进行深入研究，尤其是对中可能的财务风险展开剖析和探究。

据分析，近几年医药和生命科学行业并购表现强势。原因有三：一是医药及生命

科学行业在本次新冠疫情中充分凸显了战略重要性。疫情不仅导致全球原料药出现供需紧张、价格上涨，还给口罩、呼吸机等医疗器械带来强劲销售，同时国家和社会资本加大了在重大传染病防治、重大新药、高端医疗器械、疫苗、抗病毒药品、医用防护、体外诊断产品（IVD）等方面的投入。

另一方面，医改持续促进控费整合和创新。2020年上半年，医疗行业出台系列 重磅，如推进第二批集采落地、启动注射剂一致性评价、出台利好儿童药、上海多地出台法规鼓励中医药创新发展、将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围等。受持续医改的驱动，中国国内企业仍在积极寻求并购整合，以支

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持其产品开发或业务转型。

此外，资本助力行业发展。2020年1月至8月，共有47家本土医药和医疗器械 公司成功上市，覆盖科创板、创业板、主板、港股和纳斯达克，上市数量创下历史新高。尤其科创板继2019年开市以后持续为高速成长的创新企业提供良好的市场化定价。一级市场机构投资者对上市公司渗透率也不断提高。

2020年上半年总体趋势概览：

2020年上半年，中国医药和生命科学行业披露交易343宗，交易金额达152亿

美元，较2019年下半年（133亿美元）增长14%，医药和器械两大板块的交易数量及金额均相较2019年下半年呈现增长态势。2020年上半年医药行业的并购交易呈现出如下特征：交易数量和交易金额均创下最近4个半年度的最高记录；平均交易规模超过5000万美元，创下最近6个半年度的最高记录；超过1亿美元的交易共20笔，占上半年交易总额的67%；财务投资者主导2020年上半年的投资并购市场，首次成为交易金额和数量均最大的交易类别，交易金额占整体交易的57%；募股权基金上市公司再融资或成趋势；生物和生物技术板块的交易创下历史新高（见图1）。

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图1 医药及生命科学行业总体并购交易数量及金额概览

资料来源：汤森路透、投中数据及普华永道分析

事实上，药械巨头的并购与近年来专利到期以及大型药企的研发回报率不及小型药企等因素不无关系。并购成为迅速拓展研发管线的重要方式。 1.1.2 研究目的和意义

2019年是全球医药和生命科学板块并购交易异常活跃的一年，全年并购交易金额达4160亿美元。在我国医药领域，受持续医改的驱动，带量采购全国扩围、医保

目录动态调整、鼓励创新等推进，以及资本市场上市新规的助推，，中国国内企业积极寻求并购整合，以支持其产品开发或业务转型，并购交易数量维持在400多起的高位，交易金额达到221亿美元，为近四年最高。未来随着改革的进一步深化，并购活跃度有望进一步提升。连续并购并不意味着一定就是并购成功案例，并购效果不显著，没有实现预期目标甚至最终失败导致发起并购的企业遭受巨大打击的情况也并非罕见，由此有必要针对我国医药领域的连续并购案例展开分析，指出其中的困局和问题，这对并购市场的健康有序进行和发展具有一定积极意义。

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本文是建立在我国医药行业并购次数和规模不断递增的情况上，并且在连续并

购活动不断的大环境下，选取行业内具有典型性并购行为的复星医药作为样本展开研究，基于复星医药的财务状况分析对复星医药存在的财务风险进行识别分析，并最终得出相应风险防控措施，希望对正在或即将进行连续并购的医药企业提供借鉴作用。

1.2 相关研究现状

本文围绕医药企业并购财务风险和控制的问题，从国外研究现状和国内研究现状等相关理论研究入手进行介绍。 1.2.1 国外研究现状

由于国外市场成熟和完善较早，针对并购的研究也开展得较早，上个世纪八十年代中期Healy等学者就观察到市场并购现象并对之展开研究，通过对50起并购案例

进行分析，结果发现并购能够为企业带来明显的效益提升。但是Meeks则进一步扩大了研究对象范围，涉及到100多个样本，指出企业并购并非总是具有持续性积极效应，反而多数会在并购完成的数年间出现反面效应，即经营效益出现显著下滑。Retal.（2016）也围绕着并购效应展开研究，认为企业并购动因如果具有财务危机的因素那么将显著影响到并购完成后的经营效益变化，换言之，并购行为将会对企业危机应对起到显著积极效果[16]。

Ohlson（1980）则主要聚焦于企业破产危机研究，认为其中预警指标主要包括企业经营收益状况变化、企业资产结构及规模的波动、企业资金流动性异常等多方面内容。Prahalad，Hamel（1990）主要研究方向放在企业财务评价方面，认为应在内部构建对应的财务评价机制，与企业实际经营效益的比较来对企业的财务情况进行评价。Wachowicz（2005）则集中分析了企业偿债能力影响因素，认为应该针对企业筹资风险构建有效的防范和预警机制，因为这其中涉及到的财务杠杆及市场上所表现出来的每股收益都会波及到企业偿债水平 [17]。

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风险控制理论作为风险管理理论的重要组成部分，许多学者从不同角度进行研究，产生了许多重要的研究成果，国外不少学者把风险管理定义重点放在风险控制上。

美国学者梅尔和赫奇斯4则站在企业总发展目标这一视角，指出风险管理目标

应与之保持方向性一致，其中总目标涉及到企业自身存续，同时也包括企业对社会责任的承担和履行等。

美国威廉斯及史密斯（2000）提出企业风险管理五个要素：确定企业风险管理任务：评价企业面临的风险和不确定性；控制企业风险；企业的融资风险；反馈企业风险控制信息和效果[18]。

西方企业对并购风险的管理控制较为成熟，在各种并购重组方面具有较多的实

践经验，同时对风险管理控制构架进行构建，严格的风险管理构架与操作程序的制定，科学完善的风险测评工具的创建，一批专业风险管理的高素质管理人才的培养。 1.2.2 国内研究现状

国内市场发育较为落后，因此企业并购历史也较为短暂，相关学术研究进展较为

落后但近些年来伴随经济活动的高度活跃，成果也颇为喜人。张新指出当前并购案例中显现出对主并购方的不利趋向，也就是说主并购方的企业价值并未借由并购案的成功完成而出现显著增强，反而是被并购方出现的显著企业价值优化。韩坚（2012）则针对历年来具有典型性的上市公司并购案展开分析，指出民营企业发起的并购案中，重组当年的营运状况会出现较为显著的下滑，效益也会递减。

姚艳艳（2010）围绕着中小企业财务风险展开深度研究，认为其中主要外部影响因素在于国家的转向和变化、宏观大市场的波动性和复杂性及资本市场的不足等多方面内容，而其中主要内部影响因素则是管理层管理及投资水平、风险意识的缺乏或不足、企业内部财务管理混乱等多方面内容。施平研究重点放在企业成长性视角，并立足于我国上市公司相关情况和数据，指出企业成长情况及潜力状况与企业财

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务风险存在较为明显的相关性，通常来说是成长性较高的企业也会面临着较大的财务风险，反之则财务风险则会显著降低。

企业并购财务风险研究上，陈共荣（2002）认为并购财务风险，其主要引发因素

来自于企业并购所导致的财务状况变化，其中存在的较为明显的财务恶化不确定性。重组并购财务风险主要源自目标并购价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收 购的偿债风险。史红燕博士（2003）用实证的方法提出：企业并购财务风险会受到内外环境和因素的多重影响，既有法规变动和转向带来的风险同时也有管理方面存在的不确定性风险，同时也会存在一定程度反收购风险，由于并购而发生的经营风险等多方面内容，另外也指出该方面的风险并非单一结果，而是一种各类型和各方面并购风险的综合性反映，是由并购过程中所形成的多方面财务决策如估值、支付等所导致的财务风险集合总体表现[4]。

总之，国内中小企业并购的财务风险管理和控制实践活动相对不多，集中在上市

公司，对企业并购财务风险进行研究的起步较晚，从国内企业和行业的角度结合国情运用并购实践深度探讨并购财务风险管理的研究成果不多，有待进一步加强系统研究企业并购财务风险及控制。 1.3 研究方法

本文主要运用了以下研究方法：

（1）文献研究法。文献研究法是指搜集、鉴别、整理文献，并通过对文献的研究形成对事实的科学认识的方法。其目的是发现现有研究的不足，明确本文研究的方向。本文通过对中国知网、万方数据知识服务平台、维普期刊数据库等的检索，查找和整理企业连续并购的财务风险及控制分析，并查找相关医药企业的并购历程、并购动因、财务状况分析和风险防控的应对措施，对其研究内容进行分析总结，选取较有价值的部分作为本文的文献参考。

（2）案例研究法。案例分析法是指广泛的收集数据和资料对个例进行深入地研究，以发现问题并提出建议。本文以复星医药的连续并购为案例，对复星医药的现状进行了阐述，全面深入分析研究企业在连续并购过程中所出现的财务风险，并提出应

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对措施。

（3）比率分析法。企业管理中的比率分析法是指以企业财务报表为主要的数据来源，是通过财务报表的有关指标的比率计算，分析企业财务状况和经营成果，了解企业发展前景的分析方法。其目的是利用数量关系与数量变化揭示现象的相互作用和发展趋势，本文通过获取复星医药开始并购以来的财务数据，分析计算各类财务指标，从估值定价、融资和支付、整合并购后的财务风险进行识别分析。 1.4 预期结果

本文选择复星医药作为研究对象,深入分析复星医药连续并购财务风险及防控问题。通过对连续并购财务风险相关研究进行回顾和总结,结合复星医药情况进行理论分析,认为复星医药基于追求协同效应和提升竞争力的连续并购战略将会带来绩效的提升，同时伴随着一定程度的风险。本文将复星医药作为主要案例研究对象，对其连续并购行为进行观察和研究。先着重阐述了并购相关课题方向的研究背景和目的，随后，又对并购相关的研究成果和理论基础展开介绍，之后，以复星医药为具体案例，

对其目前存在的财务风险进行多角度和多层次识别和分析，最后，基于前述分析对其

中存在的财务风险问题提出一定举措和方案，以图对复星医药及与此存在类似情况的其他企业提供若干参考。本文在研究中将定性和比率两个方法进行充分集合和集

中分析，指出复星医药在其历年来多次并购中，一直使用现金直接进行并购交易及以债务融资进行并购活动，使得融资支付出现了较为显著的风险，直接反映到其偿债表现的弱化，同时企业内部现金流表现不佳主要借助外部筹资活动勉力维持，与此同时，复星医药在不同方面并购整合表现也存在较大差距，主要体现在业务整合方面表现较佳，而资产整合表现则略有不足。本文采用案例研究的方式,深入分析复星医药连续并购财务风险的问题,发现对于连续并购财务风险影响的个性因素,为实证研究提供补充和借鉴。

2 企业并购财务风险的基本理论

2.1 并购基本理论

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2.1.1 并购基本概念

通常来说，企业并购的含义会涉及到两个不同类型，也就是兼并和收购，但在实际使用中，又往往将二者混合在一起统称，因此，国际上会用简写M&A指代，而国内则直接翻译成并购，具体来说指的是两个企业法人之间所进行的产权交易活动，该交易活动需要基于多项原则如有偿、自愿等，以一定的经济手段和方式实现，也是企业资本运作的具体表现及资本经营的重要路径。从并购具体形式来看，有多种并购类型，如并购参与公司直接进行合并的模式、并购方直接提出资产收购的模式、并购方进行股权收购实行实际控制的模式。 2.1.2 并购动因理论

受到企业价值最大化的影响和驱使，企业并购过程具有多方面的隐患和问题。学者们试图对并购活动从多视角和多立场进行观察和解释，并在此过程中诸多并购理

论和框架。Brouther(1998)的研究方向集中于并购动因上，并最终总结和归纳出三种动因类型，由经济因素作用下的动因、由个人因素影响下的动因及由企业战略决策影响下的动因。 Weston等（1998）则主要对既有研究中所涉及到的并购动机进行归纳和提炼，指出存在四种并购情况，战略决策影响下的并购行为，管理层无效影响下的

并购行为，管理层在利益因素推动下所出现的并购行为，股市无效作用下所出现的并购行为。对这些成果进行归纳，发现能够影响和推动企业并购行为的因素主要涉及到以下几点：管理协同的需要、规模效益的驱使、市场控制的需求、成本的驱动、风险防范的立场、市场失效下的反应、强化和提高管理特权等[19]。

围绕着并购动因，诸多经济学理论都进行了相应的解释，其中新制度经济学认为其中主要出发点是对效率的追求，并购能够一定程度上实现最大效率化，同时还能让

交易费用实现有效平衡和约束等。Coase（1937）针对公司并购建构了一个理论解释，即交易费用理论，该理论指出企业兼并具有两个推动因素，一种是建立在技术相关性基础上而展开的兼并，一种是从垄断和寡头目的出发而展开的兼并，前者就是所谓的

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技术决定论，而后者就是通常所说的市场缺陷论。通常来说商品经济存在着多种不同类型的交易模式，具体来说交易市场上发生和进行的部分交易，另外就是企业内部发生和进行的部分交易。前者发生在企业之间，其中因素主要是市场作用，受到市场波动影响，存在较大不平衡和不确定风险，交易费用也相应的更高，基于该种情况，部分企业就试图通过对产业链上下游企业展开基于实际规划和需要的纵向兼并，将这些企业纳入到同一企业法人体系内，从而让交易费用显著降低从而最终实现效益提升的最终目标。Williamsion1951）则在前者理论基础上深挖，尤其是对企业纵向兼并问题，认为“纵向一体化”具有显著优势，对人的机会主义是一种有效抑制，并对环境不确定性存在明显补益效应[20]。

西方学者对于企业并购动因的研究和分析都是建立在其对本国企业并购行为的观察和分析上，这虽然能够对我国当前出现的诸多企业并购现象进行一定解释，但显然也存在部分水土不服，我国企业并购有着自己的特色，其中并购动机自然也会有所不同。我国企业并购最主要的推动作用来自扩大经营的诉求，是谋求更高速发展的一种有效实现手段。如具有中国典型特色的国有企业并购，其初衷是响应主管部门的要求，对部分存在长期亏损的企业进行有效的再处置，从而实现财政减负的目标及对部分市场表现更好的企业给以更多支持等。另外还存在借助并购这一资本手段来实现买壳上市的目标，这其中主要涉及到我国资本市场管制[5]。 2.1.3 并购尽职调查

尽职调查(Due Diligence Investigation)，通常来说指的是，并购过程中双方达成初步并购意向后，在经过充分商谈后，并购方发起的针对本次投资的与目标企业相关的全面事项清查和资料分析。一般又叫做谨慎性调差。其主要是在收购（投资）等资本运作活动时进行。

尽职调查可以说是并购活动中最常见和基础的工作之一，也可以将之视作并购整合的前置条件，同时该项事宜还在相当程度上决定了并购价格，并将成为并购双方

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谈判的重要筹码和依据，另外也可以成为并购风险防范的有效举措等。 2.2 财务风险理论 2.2.1 财务风险类型

（1）融资风险

通常来说，融资风险融资方式[3]涉及到多方面内容，既有外部融资，该方面主要指的是权益与债务方向的筹资方式，也包括内部融资，该方面手段既有利于降低并购风险同时也可能成为新财务风险的源头和肇端。并购活动通常需要大量资金这就迫使企业尽力寻找不同融资方式和途径，倘若以内部融资为主，则会对企业自己流动性造成重要威胁；倘若以外部融资为主，如利用股权交易来达成并购交易，则会让整合无法在短时间内完成从而带来较高的整合成本。

（2）支付风险

由于并购对资金的超量需求，企业也需要为此付出一些代价，在并购完成后会对企业资金规模造成较大冲击，同时对资产结构也会形成深层影响，出现显著流动性资源紧缺情况，从而导致企业容错率降低，对内外环境波动的调节效率和应对水平都会出现较为明显的削弱，进而让企业经营面临一些不平衡不对称风险，如果财务安排没有预案或灵活应对，那么会让需要持续性资金投入的研发陷入较为艰难的局面，对企业长期发展潜力造成一定损害，对投资者利益也是一大威胁。

（3）定价风险

所谓定价风险， 具体来说指的是，并购方对目标企业所进行的估值评价与实际市场估值间出现了严重的背离，进而让企业并购没有实现预期效益目标从而陷入财务窘境，是由于企业在并购价格上所执行的错误性估值策略而导致并购活动没有达到预期的目标反而让企业财务状况出现恶性发展，并最终造成财务损失等的一系列可能性风险。在企业进行并购时，最终关键性环节就是定价问题的最终决策，需要综合衡量各种成本和因素，而成本并非只存在于眼前，同时也要考虑长期成本及并购后

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的整合成本等等。在企业并购中，面临的首要问题就是打破信息不对称的局面，通常来说并购价格的决策来源主要是目标企业的财务资料，涉及到年度报表等多方面内容。目标企业为了提高自身估值砝码，会利用各种手段来对自身财务状况进行粉饰，从而让其对外公开财务数据准确性和真实性大为降低，失去参考价值，并很可能会对并购方形成误导，让其对目标企业资产估值出现错配，对其创利能力也无从进行准确判断和合理预估，通常来说会出现出价过高的情况，使得最终交易成本超出预计。

（4）企业价值评估风险

在并购过程中，并购成败或者说并购是否能够实现企业预期计划，都与对并购企业的估价密切相关。但是对企业价值展开详细而审慎评估时，会受到多方面因素干扰和影响，极容易出现估值与实际价值差距甚远的情况，对收购成本造成重要影响，让并购企业无法实现预计效益目标，对其盈利能力造成重大打击，甚而陷入财务危机[2]。 2.2.2 财务风险成因

（1）目标企业估值不准。这一点主要是由于估值结果出现严重偏差所导致，会让并购方无法实现财务目标，造成财务方面的严重损失从而陷入困境。涉及到企业估值的风险因素主要有以下几个方面：

①股价不确定性。由于我国证券市场还存在较大发育空间，同时还受到目标企业

可能存在的故意操纵等多方面因素作用，市场股价可能与企业现状并不相符，如果目标企业并没有上市，那么针对其展开的估值评估将面临更复杂的局面，难度升级。

②价值评估方法偏差性。当下企业在并购时，对目标企业进行价值评估时涉及的内容常常都集中在企业资产价值方面，同时价值评估方法也难以与企业实际情况完全适配，不能完全反映企业价值，这种方法上的偏差也通常出现在利用收益法的企业，同时对贴现现金流法也有类似情况，对评估方法过于偏信，没有进行综合性和细节化考量，这些情况都让评估效果大打折扣。

（2）企业面临支付对价难题。这一方面的情况主要涉及到企业并购中的具体支

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付方式，包括企业筹资问题及换股方案问题等多方面内容。其中融资风险集中表现在以下几点：

①并购付现风险。在企业进行并购时，重要步骤和环节就是进行付现及其中存在的资产置换活动，其中存在的资金筹集不当或筹集方式不合理，及资产安排出现断裂或难以有效衔接等诸多情况都是财务风险的可能源头。

②支付对价结构性风险。由于企业并购往往涉及到巨额资金出入，因此具有显著

筹资难度，很难实现单一方式满足，基于此种情况，会出现对价方式的多模式和多内容组合，虽然一定程度缓解了并购资金压力但也带来融资结构风险，其中涉及到资本成本方面的可能损失，融资流动性方面的可能削弱，及股权稀释方面带来后续运营风险等。

（3）存在并购后整合风险。在并购交易达成后就会开始着手进行并购整合，也

就是让被并购方的各项资源包括人力、客户、企业文化等多领域，能够与母公司实现高效融合和并联，该整合过程通常并非一帆风顺，反而会出现诸多状况和风险，主要存在三点情况：

①并购无法实现预期的协同效应，并购双方在业务、技术等多方面难以实现有效并联和整合；

②并购无法实现预期的制度和文化等多方面的融合目标，对并购计划造成一定 负面影响，进而让并购后形成的新企业出现内耗；

③混合并购的特殊风险，主要是可能会让业务线出现累赘型扩张，这种无序和无度扩张会给企业带来巨大的运营风险。 2.2.3 财务风险控制

所谓财务风险控制，通常来说指的是企业并购过程中，对整合财务进行积极有效管理，合理利用财务手段及相关有效数据，对整合中的财务行为展开有效而合理的调节和安排，从而实现预先计划中的财务目标，削弱和避免可能的风险情况。

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3 复星医药案例介绍

3.1 基本情况介绍

上海复星医药(集团)股份有限公司于上个世界九十年代中期面世，并于1998年就早早上市，目前发展势头良好，处在中国医药领域的前茅位置。以下将之简称为复星医药。

复星医药的连续并购行动中较为典型的是2014年，与TPG展开合作，对美中互利发起收购行动，最终落地交易价格是3.69亿美元。而这起收购案中的被购方旗下有着目前国内私家医疗的顶级代表和睦家。

2020年3月18日，复星医药以650亿元人民币市值位列《2020胡润中国百强大健康民营企业》前二十行列。

复星医药的发展，伴随着中国医药市场高速扩张，同时还与中国企业在历经国内冲杀后迈向国际医药领域这一进程息息相关，它长期经营现代生物医药健康行业，在多年发展并深入扎根后，形成了研、产、销三位一体的业务链结构，并且始终围绕着药品研发制造这一穿透性重心，并竭力几方并举，涉及医药流通领域以及医疗服务包括器械研发和制造等多个方面，并都在其中占据重要席位，形成了一个规模庞大、业务链条已经进行战略性规划形成全方位覆盖的，已经在多个层面具有优势竞争地位的医药产业集团。

在业务链中，复星医药尤其重视医药研发相关的事项，建立国家级别的研发中 心，并在国内外建立了多个研发团队，如上海、美国等，当前公司研发涉及到多个不同治疗领域，从心血管、神经系统、心血管及需要重要意义的抗肿瘤及免疫调节等，而且其研发和生产的主要产品都获得了市场高度认同，在各自细分市场中表现优异，处在优势位置。在中国，复星医药已取得肝病、糖尿病、结核病、临床诊断产品等细分市场的竞争优势；在全球市场，复星医药也已成为抗疟药物的领先者。

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复星医药始终牢抓基本盘，对其制药业务始终保持高度关注和聚焦，与此同时，也开始涉足与制药密切相关的领域，如医疗服务，并且积极进取，不断发掘其他领域的竞争潜力和优势，如医学诊断及医疗机械等。又及时跟进国家，发展高端及专科两方面医疗供和服务，并已经卓有成效。复星医药同样也涉足医药分销和零售业务，目前是国药控股的第二股东，并且旗下已经拥有诸多零售药房品牌，如富美大药房等，在药房核心业务区域占据着领先地位，形成以上海、北京为中心，面向全国发展的医药零售网络。 3.2 并购历程及动因

复星医药的发展历程就是一部并购史，早在1999年就曾经有过一起成功并购，那就是并购复星长征的交易案，至今复星医药经历了超过上百次的并购，其中既有医 药流通领域的并购也有产品扩张及研发企业并购，同时为了进军其他相邻医药领域也积极发起并购，如医疗服务及器械领域等，二十几年并购历程，并进行合理而成功的整合，终于让自身成为中国医药业盘踞前几的医药公司，在对并购标的进行选择时，它有自己的一套选择标准。

在并购交易达成后，复星医药都会立刻着手进行并购整合，内容涉及到目标企业运行的各个方面和环节，包括研发、营销及客户关系维系和阶段、原有管理层架构的调整和理顺等，通过并购整合来实现预期并购目标，提升集团规模效应，促进运营效率的提升，并强化成本抑制，推动企业研发向前更进一步。

近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购进行。以该种模式来实现将目标企业既有资源的拿过来并整合进来的目标。在研发方 面，中国现在医药研发靠自己难度过大，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购无疑是更快捷的方式。纵观复星医药的并购史，大体分为四个时期[5]：

第一阶段：1999-2003年，这一阶段并购活动主要目的是实现产品生产线全面铺

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开和拓深。在此期间，以工业类医药企业为主要并购瞄准目标，如对桂林制药发起的并购，又如对江苏万邦进行的成功并购等，这些公司的公共特点就是在市场上已经具有一定品牌形象和影响力，且占有率极高。

第二阶段：2004-2010年，布局医药流通网络，扩大产品生产线。该阶段国内医

药制造领域风起云涌，竞争日益激烈，基于此，复星医药开始积极布局医药全领域业务，如对国药控股进行的重大投资决策，又如对金象药房发起的注资行动等，以上都是复星医药在该阶段的并购成功案例，也是其发展历程中收益最显著也最成功的几个投资案例。

第三阶段：2011-2013年，在该阶段继续积极应对行业内竞争挑战，将投资扩展到医疗服务领域。这一时期，受到多方面因素影响如转向等让医药价格出现大幅波动。民营准入行业宽松，复星医药顺应时势将并购目标进行了调整，主要放在 了细分领域的一些领先企业身上，这些企业具有先发优势，对市场波动具有更强抗性，且具有一定行业或技术壁垒，如沈阳红旗、湖南洞庭等，此外，它又看准时机开始了医疗服务板块的经营。而对美中互利发起并成功完成的并购，也是复星医药一大胜利，让其在国内医疗服务市场一举跃入强力竞争者行列，与此同时，复星医药还看准专科医疗市场，发起了对安徽济民肿瘤医院等多家专科医院的收购行为，并取得显著成效。

第四阶段：2013年至今，实施全球化战略布局阶段。2012年复星医药开始致力于国际化的发展。2013年对AlmaLasers（色列飞顿医疗激光公司）的收购完成，这是一家以色列激光美容医院，至此公司开始迈出全球化并购的重要一步。2017年复星医药斥资8000万美元与美国一家企业共同设立合资公司复星凯特，同年10月，复星医药将注意力转向了印度市场，瞄准印度药企Gland Pharma，并对之展开积极调查并随后发起并购，最终以10.9亿美元达成并购交易，这也是当时国内药企并购最高金额记录。

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通过以上复星医药并购的历程可以看出，复星医药在不断地并购过程中，实现了产业链的高效而快速扩张及整合，并完成了产业链全覆盖，逐渐形成了一家集团型医药公司。从其并购历程可以看出，公司主要以四个目标来展开并购，也就是对产品线的全覆盖型扩张，医药流通网络的建构和打通，医疗服务业务的拓深和强化以及最后的全球化战略等。

复星医药通过并购进入了很多高壁垒的细分行业，并从中收拢了大量品牌产品， 为复星医药带来显著效益增长，形成了新的创利点。通过并购和整合打造出一个设计多个业务板块的完整产业链，通过进入海外市场，解决了内生式增长达不到的目的，增强了核心竞争力，将中国动力和中国企业嫁接到全球资源上。通过并购拥有了强大

竞争力的新技术和创新产品，减少了自主研发的高风险和高投入。由于药企以高调而迅猛的势头进驻国内市场，携带强大研发优势和创新药品，让国内医药行业竞争压力剧增[14]。

4 复星医药财务风险分析

复星医药2019年经营利润为143,752万元，同比2018年增长5.21%，经营利润复苏缓慢，从成员企业净利润贡献来看，江苏万邦、重庆药友、Gland Pharma、禅城

医院，依然是复星医药业绩的基础和保证。特别是江苏万邦和Gland Pharma，2019年业绩表现优异，并入重庆药友的洞庭药业和四川合信净利润增长30%。锦州奥鸿算上引入的新药长托宁增量贡献勉强与上年持平，Sisram Medical业绩表现平平，未能延续去年良好的增长趋势。通过对两年财务状况分析，复星医药整体财务状况良好，不存在破产风险，但企业营运资本不足，资产变现能力不强。

2020年上半年，复星医药计入利润表的投资收益为11.75亿元。复星医药长期 以来依赖投资。2019年的年报数据显示，2018年投资收益18.15万元，净利润30.19

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万元，占净利润的60%，2019年复星医药投资收益35.65亿元，净利润37.44万元，占净利润的95%（见图2）。

图2 复星医药2018年-2019年净利润构成对比

资料来源：复星高照，作者 Ilovegrace

2019年，复星医药的投资收益主要来自两个部分：处置长期股权投资产生投资收益17.41亿元，以及权益法核算的长期股权投资产生收益14.31亿元（见图3）。

图3 复星医药2018年-2019年投资收益对比

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资料来源：复星高照，作者 Ilovegrace

处置长期股权投资产生投资收益主要是靠出售其持有的和睦家医疗股份所得。 2019年7月，复星医药通过出售和睦家医疗，获得税前收益16.47亿元。外界对于这起交易的关注重点在于时间上。复星医药“火速”出售和睦家后，将投资收益纳入了2019年的利润中，因此当时出现了不少声音质疑其业绩增速。事实上，当年复星医药扣非后净利润为22.34亿元，增速仅为6.9%。

对复星医药这样一个双轮驱动的公司而言，投资收益每年都保持稳定，某种意义上投资收益已经成为经常性损益项。但是部分联合营企业已经成为拖累业绩的“累赘”，比如AMG、SMS、国控医投等，公司应该反思这些年有些投资并购消化不良的原因和教训，并加快清理非控股资产和有毒资产的力度和速度[9]。

2019年长期股权投资收益约143,141万元，主要是国药控股对复星医药的利润

贡献，权益法核算的长期股权投资每年为公司提供了稳定的利润贡献，我们可以理解为是复星医药不会轻易出售的资产产生的收益，比如合营企业中的复星凯特，联营企业中的国药控股、直观复星、迪会信、复星财务等等。当然如果出现像和睦家那样回报丰厚的情况，出售是正确的选择。其中处在研发投入过程中的复星凯特亏损6,6万元，直观复星（上海）亏损2,908万元（见图4）。

图4 除国药控股外联合营企业2018-2019年利润贡献对比

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资料来源：复星高照，作者 Ilovegrace

外延并购的一大好处在于可以获得可观的投资收益。但如果投资收益金额“喧宾夺主”，不免让人质疑公司业务的真实质量。过去的20年，复星医药投资收益始终占据了净利润60%以上。2017年至2019年，复星医药投资净收益分别达到23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元，占同期净利润的%、60%和95%。 4.1 估值定价风险

在并购过程中，并购双方的关注焦点多数时候都集中在估值定价这一问题上，并 购能够达成都是建立在合理而规范的估值定价基础之上的。对复星医药并购过程展开观察，发现其估值方式主要是依托于目标企业当前收益状况而进行，此外还会考虑现金流的影响。复星企业属于连续并购企业，近年来并购标的较多，它均采取了一些方法应对可能存在的定价风险。纵观复星医药20多年的并购史，它大多对外投资策 略为多次购入股权达到控制，通过累积股权占比来实现对目标企业的最终控制。这种模式具有显著优势，一方面可以极大缓解复星医药自身面临的并购资金紧缺压力，另一方面也能通过这一较为长时间的收购过程对目标企业进行充分观察，发现不对也能及时撤出避免遭受更大损失，这显然是一种更具审慎性的并购策略，有利于对目标企业的合理化决策。20多年的并购经验也为复星医药在并购估值方面带来一定的保障。并购标的中特别是江苏万邦和Gland Pharma，2019年业绩表现优异，并入重庆药友的洞庭药业和四川合信净利润增长30%。复星医药对并购企业定价风险管理较为有效，估值得到了较好的控制。 4.2 融资支付风险

在一起并购案中，融资和支付方式往往会对并购完成及后续预期目标实现产生决定性影响。企业对融资方式的选择有多方面后果，一方面会对企业当前资产结构形成对应冲击和影响，另一方面也会对企业债务偿还形成一定压力，而支付方式的选择则主要涉及到对流动资金产生的显著性效应。纵观复星医药历年的并购案例，会发现

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对融资方式来说，以债务融资作为主要路径，辅之以股权融资，同时对并购企业支付以现金支付为主。

复星医药2019年资产负债率48.5%，较2018年下降3.%，复星医药近几年资

产负债率保持在40%到50%之间。说明企业总资产中近50%是通过负债经营。它的资产负债率具有突出性问题，显著高于行业均值，这一数据说明企业当前面临着较大规模的负债，而在同时期，行业负债比却出现了相反的情况，那就是整体是下降趋向，由此可见，连续并购让复星医药承担了相较而言更明显的负债率，伴随而来的就是偿债压力扩大。

截至2020年6月30日，复星医药账面流动资产为225.59亿元，流动负债225.34 亿元，流动比率几乎仅为1倍，流动性并不宽裕。从而看出，复星医药的偿债能力较弱。可能无法有效应对流动负债情况，需要对短期资金状况进行及时改善和调整。

对企业支付风险来说，其有效评价标准都来自于对其现金流流动性的评价和估测。如果在对价支付时，无法调动其他支付手段，而只能以现金为主，那么就会无形 中侵占过多现金流，让企业在其他方面出现资金紧缺情况，严重时会出现资金链断裂。企业只有保持充足的现金流，才能够使持续经营成为可能，长期以来的现金支付方式为复星企业带来了一定的资金压力。复星的整体获现能力有所不足，很大部分原因还是近几年扩张过快[10]。

复星医药现金流方面整体较为健康，2019年经营活动现金流净额同比增加9.23%，且下半年同比增速高过上半年，显示了良好的增长态势。投资与筹资现金流均为负数，整体现金流状态与其生产经营状态较为匹配。

根据2010年至2019年复星医药现金流量表对比发现，三大现金流状况发生重

要变化，由连续五年“+-+”转变为“+--”，这种变化意味着公司从将经营活动挣的钱、借债或融资的钱进行疯狂投资的快速扩张期转变为用经营活动挣的钱进行投资并开始清偿债务和回报股东，经营现金流流入大于投资和筹资现金流流出，上一次发

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生这样的变化还是在2013年。我们应该在后续关注这种现金流状况的可持续性[11]。

将以上整理成图5，可以很直观的看出现金流量的变化，2013年和2019年现金流量表转变为“+--”的趋势。

图5 复星医药2010年-2019年现金流变化 资料来源：复星高照，作者 Ilovegrace

对比2010-2019年投资活动现金流入流出，继2010年投资活动现金流入和流出无限接近后，2019年再次接近，差距较2010年更小，只有17,196万元，而2017年投资活动流出的现金超过120亿元。

从收回投资收到的现金和投资支付的现金进行对比，2019年收回投资的现金暴增至434,805万元，主要是出售和睦家收回的现金。而投资支付的现金只有51,792万

元，公司年底出售和睦家收益已优先偿还部分高息借款，长期借款金额减少133,762万元，应付债券相应提升，非流动负债结构有所优化，鉴于和睦家交割已临近2019年底，整体债务的利息支出减少效应在2020年后将逐步显现。这种情况说明公司加大了对部分投资处置的力度，并在2019年缩减投资规模。 4.3 整合并购后财务风险

并购整合是实现并购预期目标的重要环节，会对企业后续经营产生极强作用。并购初期，复星医药定位于医药制造行业，并购相关产业剥离不相关产业，随后，并购规划目标又延伸到医药流通等相关领域，并涉及医疗服务领域，最终将目光放到了全

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球化战略之上。复星医药在连续并购整合后，整体具有较好的盈利能力，这充分证明连续的并购并卓有成效的整合，对企业主营业务具有显著推动效用，但对资产的整合则不太理想[12]。

在连续并购整合后，复星医药非流动资产一项中，商誉非常值得注意。从2009年末的0.51亿元到2020年6月末的90.93亿元，复星医药十年间的商誉增长了178倍，其规模在A股药企上市公司中位列第二，仅次于上海医药的107.9亿元。

复星医药的发展战略是通过连续并购的方式来实现的。2011年，复星医药商誉

猛增源于第一阶段开启的收购，当年同比增长367.72%至15.85亿元，由受让锦州奥鸿药业有限责任公司（以下简称“奥鸿药业”）70%股权产生，目的是巩固其生物制药的平台。

第二阶段商誉的增加源于2017年，同比增长143.71%，至84.亿元。复星医 药当年并购印度注射药企 Gland Pharma Limited 74%的股权，这笔并购刷新了药企海外并购金额记录的同时，也形成了约39亿元的商誉。目的是为了进一步推进药品制造业务的产业升级、加速国际化进程和提升在注射剂市场的占有率。

截至2019年末，复星医药的商誉由19笔资产收购构成，其中最大两笔商誉Gland Pharma Limited商誉的账面价值为39.76亿元，奥鸿药业（含成都力思特）的商誉账面价值为9.46亿元。两者占商誉总额.6%以上。这部分商誉形成的隐患正在凸显，奥鸿药业旗下产品奥德金2019年被调出医保目录，预计将对未来收入和盈利产生一定影响。2019年，复星医药对奥鸿药业计提了6000万元的商誉减值准备。

通过连续并购扩大自己商业版图的复星医药，业务范围已覆盖药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务等。但商誉也“不甘落后”，截至2020年6月30日，近91亿元的商誉在上市公司中遥遥领先。

商誉减值与未来收入关系重大，由今年年初疫情点爆的宏观经济恶化，可能成为

复星医药面临的最大挑战。如果疫情继续造成复星医药余下季度收入减少，再考虑到

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行业整体风险，其商誉减值的风险显著增加，近91亿元的商誉如果发生大幅减值，或能直接改变复星医药盈利的局面，对其经营与企业形象造成重创。

2019年复星医药资产减值损失38,997万元，同比2018年增加29,278万元，各科目中变动较大的是长期股权投资减值损失和商誉减值损失。长期股权投资减值合 计29,763万元，主要是SMS、AMG和EOS三家企业。商誉减值主要是锦州奥鸿和珠海禅城合计减值7,500万元。上述减值损失按2018年年度净利润计算，影响本期净利润增速约11.7%。复星医药在连续并购扩张的背后，部分企业亏损，近年商誉计提减值数额较大。近年经营现金流净额基本均比净利润小，2015年-2017年之间的差距最大，最近两年的差距相对有所缩小。通过不断并购，能够迅速扩张自身的规模。不过，并购过程带来的弊端也是比价明显的，2019年商誉高达90.14亿，占净资产比为22.9%。而最近国际局势不太稳定，对复星今年在国外的公司业务可能会造成一定的影响[15]。

5 财务风险控制措施

5.1 加强财务风险防范

财务风险是客观存在，尤其是连续并购，其中包含的风险因素更多也更难以进行有效控制和把握，基于此，复星医药有必要强化财务风险方面的监控和管理，警惕和防范财务风险可能招致的危机及对企业利润的侵蚀。

[13]

首先应建立财务预警分析指标体系，如果对企业财务危机展开深入分析，会

发现其中最根本原因在于企业对财务风险识别不清进而导致相关财务风险没有得到有效而及时的处理，处理不当情况较为突出，因此，复星医药需要加强并购过程中的财务风险识别和风范，要围绕着并购高风险因素搭设一套财务预警系统。通过对连续并购中企业详实而全面的财务情况厘清和研究，对并购企业中财务状况及其中包含

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的财务风险进行有效而全面的识别，并及时提供相关风险报告及提醒。财务风险预警机制在完善过程中需要引入外部市场的因素和数据，以更深入视角进行观察，从而让预测结果更精确更可靠。

其次构建短期财务预警系统的必要性，及对现金流量进行合理的预算计划和编制。通常来说，企业层面的理财对象都是针对企业内部的现金，同时也涉及现金流动情况。从短期视角来观察，企业存续并不无安全依托于盈利状况，而受到是否具备充足现金流这一状况左右[8]。

第三构建长期财务预警系统，并建立切实有效的财务分析体系。站在企业立场， 不管是短期还是长期的财务预警，都有迫切需要。对于长期财务预警来说，要建构一个完整的体系和框架，涉及到企业获利表现、企业偿债表现、企业经济效率及相应的效益表现、企业潜力表现及相应的指标表现，以上都是最具代表性的项目。对企业获利表现能够有效反映的指标有总资产回报率及成本支出利润率等；同时，反映企业偿债表现的指标项包含有资产负债率及流动比率等多项内容；针对企业经济效率，则与企业管理水平间存在直接而密切的关联，其中指标项主要包含有产销平衡表现和水平，及对应的应收账款表现等多方面内容；企业潜力的指标项主要有销售增长方面的表现和水平及资本保值增值水平[7]。

最后完善内控机制和程序，强化风险思维，对潜在风险进行有效识别和监管。具体举措如对担保合同进行更为严格和审慎的规范，对被担保企业的经营状况及资信状况进行深入到其既往经营过程的调查，并建立严格审查流程；担保合同内容要进行优化，有效降低其中潜在风险，主要是涉及到部分免责条款内容，如反担保等；建立严格的事后监督程序，担保合同签订后，要对被担保企业进行随时关注和追踪，对其偿债能力进行及时评估，让直接风险能够有效避免或降低。 5.2 合理控制企业债务规模及比例

复星医药长期处于良性成长和扩张期，为了能够完成规模和业务高速增长的计

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划，负债经营就成为难以避免的现象，但如果过大规模借债，就会让企业出现沉重额

债务负担，负债率超过一半水平，并形成强大的偿债压力。复兴医药负债中流动负债比例过高，让企业偿债能力出现较为显著的危机，出现了亟待解决的偿债风险，基于此种情况，复星医药需要立足企业当前现状重新调整负债比，其中主要是针对资产机构进行重组和调节，让各类型资金和资产之间的配比更为合理而科学，如权益资金与债务资金间的调配和安排，又如流动与非流动资产间的铺排和配置，又如流动与非流动负债的调度和设计等，从而实现企业风险最小化。

对于权益与负债的调配和安排，复星医药有以下着重点，一个通过对企业负债进

行适当调整，以降低总额的方式来完成配比调节；一个是企业所有者权益的重新安排。对权益安排而言，复星医药可以通过股本数的调节来实现，可以适当发行优先股。对负债调整而言，这是对企业资产结构所展开的一种优化举措，具体途径长短期负债间进行适度比例调整和置换，同时对投资项目进行优选式重新配置，对其中没有显著效益也看不到未来前景的投资并购予以取消或尽量削减，已实现约束资本支出的目标，同时也有利于负债规模的大幅“减负”，同时举债方面也可以通过各种金融手段实现分散风险，如可转换债券等[13]。 5.3 合理并购注重整合

通过对复星医药连续并购的研究，复星医药投资活动中普遍调用的都是企业活动现金流，使得企业在商誉这一块出现膨胀式增长，导致企业当前资金出现问题，其中较为显著的就是对现金及现金等价物难以实现有效调制，对其的合理控制主要来自于企业的筹资活动，复星医药长期以来奉行的扩张战略，也让资金因为占用过高导致出现现金流趋于枯竭的状况，只能举债，同时也为了更快速进行并购整合，致使资产盈利能力及周转能力均不理想。

首先要合理进行并购，充分重视并购前调查，改善信息不对称状况[1]。复星医药

近年发生了大规模的并购，在为自身带来充沛发展资源，补足发展潜力的同时，也为

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企业创造了一定财务风险，主要来自为了并购而进行的超额举债、企业商誉的过度膨胀、创利水平及运营水平被并购整合拖累出现的下降以及先进六的未出不易。因此复星医药应合理选择标的及并购规模。并购前调查一定要严格而到位，尤其是对目标公司财务现状的整体把握和了解。这其中涉及到对该企业的股价判断，为了能够实现对目标公司财务情况的全盘厘清，可以让专业化的没有利益关系的中介机构参与进来，对财务清查及并购战略进行全面的分析和规划，尤其是对目标企业的最终定价策略，需要明确其中的合理因素和存在风险。对并购企业分析，不能仅局限在财务领域，还要涉及到企业的其他方面，从内外部环境因素及自身优劣势等，并且就企业中长期发展目标与企业当前并购方案间的关联进行深入思考，明确并购动因，并立足于此，对诸多潜在并购目标进行综合衡量，并充分收集关涉到企业最终决策的各方面数据和信息，如目标企业运营和财务情况，当前市场大环境及产业趋向，目标企业资源的适配性等。在经过多方筛选和比对后，对目标企业进行最终决策。

采用合适的价值评估方法，对目标企业实现合理化估值。在实际运作中，针对目标企业进行估值，需要构建更为合理化的框架，可以从并购动机出发，对目标公司发起并购所使用的具体类型，即兼并还是收购，同时对搜集目标企业及相关市场数据和信息是否具备有效性和可靠性等多方面情况进行综合衡量。同时还可以利用定价模型，尤其是对其中的清算价值法，可以充分发挥其价值和作用，利用其对目标企业展开对应的估值，并将最终结果列入并购价格考虑方案之一且将之作为下限，与此同时，又充分发挥现金流量法的作用和效果，对企业展开有效估值，并将相关结果数据当做并购价格上限，之后通过磋商和协议在这个上下限区间内达成并购意向并明确最终交易价格。

针对资本结构进行合理化安排和配比，合理控制好融资风险。这其中，首先就是要对并购中所用支付方式进行审慎选择，同时对融资方式进行科学判断，需要从当前并购活动的实际内外环境出发，如果是并购就需要考虑国际收购支付的大环境，

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以标准化模式为前提和基础，对并购过程中的综合证券杠杆进行审慎决策和评估，进而实现优化和改变。在海外并购中，要立足当地实际并结合目标企业现状，基于自身财务状况和战略目标，开展开交易付款方式的合理调整，综合考虑金融市场整体情况如股票发行等，防范其中可能存在的并购融资风险，对当前金融市场上具有重要融资效应和作用的衍生品要进行有效而合理运用，让汇率风险保持在能接受的水平，同时对资本成本进行有效抑制。

合理防范并购后整合风险。尤其是复星医药这样连续并购的企业，更需要提高对并购整合的重视程度，实现效率化整合。要立足于前期掌握的目标企业资料，实现资源和业务等多个方面的及时整合，让制度、财务及管理框架等实现深度嵌套和融合。首先对并购后的财务情况要进行重新观察，建立相应审查机制，同时还对并购企业的组织结构方面的整合情况加强关注，这关系到整合后能够实现快速正常运营，尤其是人事安排更是至关紧要。另外，对并购后经营战略也需要进行有效安排和整合，要实现效益化目标，避免出现资产规模扩张与经营业绩提升错位的情况。要实现并购双方业务的互补，合理化不同业务之间的内在资源流通和配置。

培养专精尖的并购人才。不管是前期的并购调查还是并购过程中的拉锯谈判抑或并购完成后的有效整合都离不开人才的参与和支持，基于此，复星医药有必要强化

对并购人才的招募和培养。企业并购往往并非囿于一国一地，通常会涉及到多国多地，因此需要考虑其他国家的和市场等多方米昂情况，同时还囊括法律、文化等诸多内容和因素，因此企业也需要与当地的高水平人才保持良好关系和合作，让他们在并购中发挥有效作用，同时还要提供企业内部并购相关的员工更多培训及实战锻炼机会，以强化他们的专业知识，让其工作能力能得到有效训练。在培养并购人才时，尤其要考虑到并购中可能存在的特殊情况，加强对并购相关人才的大力引进和着力培养，从而为并购活动奠定坚实的人才前提。

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6 结论及展望

6.1 结论

本文将复星医药作为典型案例展开研究，对其连续并购行为进行深入而详细分析，对复星医药并购成功后暴露出的或潜在的财务风险展开研究，并提出了具有针对

性的举措，为后续并购活动的顺利实现提供一定参考，有效防范由于并购中各种不平衡因素所导致的财务风险，有效促使并购效应的充分发挥。对我国企业并购进行深入观察后发现其中风险主要在估值定价、融资支付风险和整合后财务风险三个要点上，基于此进行财务风险的防控，立足企业自身状况和发展远景，对并购目标和并购方式进行审慎抉择，要对估值定价方面的事宜开展多方面工作，适当引入外部第三方参与，对融资风险有清醒的认知并安排合理预案，同时对整合后财务风险也要积极应对和防范，为了实现前述目标和规划，并购人才引进和培养就成为当务之急。总而言之，以上对策和建议，希望能够给予我国医药企业并购一定参考。 6.2 展望

企业生厂经营，时刻都面临着市场的考验，其中各个环节都可能会遭遇意外和危机。本文以复星医药作为典型案例展开研究，主要研究了企业在国际并购的过程中引发的财务风险问题，并提出了针对性防控对策及参考，冀望与其他学者研究相结合能够带来一些研究新思路和方向。

对于医药企业并购，我们应该在接下来研究中更为关注行业特性问题，对同类型同规模的医药企业进行深入观察和分析，尤其是国际化战略，对其中的阶段性推进更是展开前提分析和及时跟进。此外，也需要将国家化战略为驱动力和前提性的并购行为列入研究范畴，并将企业的具体并购案作为实际研究案例，以此深化课题内容。

最后，希望本文对医药企业连续并购的风险及防控提供了相应的思路，对此更深

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入的分析和应对措施仍需进一步研究。

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[8]蔚华.2018.新三板挂牌企业的财务风险及其控制[J/OL].财会学习，(08):45-46[2018-03-14] [9]张新民，钱爱民．财务报表分析案例评析[M]．北京，北京大学出版社，2007,100-300 [10]姜国华．财务报表分析与证券投资．北京，北京大学出版社，2008,80-150 [11]胡奕明．财务分析案例．北京，清华大学出版社，2006,115-130 [12]陈昕爽.2016.湘鄂情连续并购绩效案例研究[D].华南理工大学 [13]卢娟.2019.医药企业连续并购下的财务风险分析[D].重庆大学

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[20]Thomas Plenborg．Firm valuation：comparing the residual income and discounted cash flow appro aches．Scand．J．Mgmt[J]．2002,18,303-318

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致谢

谨以此篇论文，作为我大学四年以来的最后一份努力成果，论文的完成也意味着我的大学生活即将结束，就要开始新的旅程了。论文得以顺利完成，非常感谢我的导师李伟老师及我的论文指导老师王双进教授，从论文最开始的选题到论文的完成，两位老师都给予我尽心尽力的指导。再次对我的老师们表示最诚挚的感谢，希望老师未来工作顺利，身体健康。

凯风寒泉，劬劳怀恩。感谢父母在我求学道路上的支持与陪伴。不论学习还是生活，父母都给予了充分的理解与尊重，同时也为我提供了许多指引。感谢父母支持我的理想与追求。焉得谖草，言树之背，养育之恩，无以为报，定当竭尽所能，成为你们的骄傲。

岁月如海，友情如歌。我还要感谢同窗的相遇与挚友的陪伴，青春路上我们风雨兼程，彼此相伴，互相鼓励支持，共同克服一个一个的困难和疑惑，莫逆之情永存于心，愿我们各自努力，顶峰相见。

此外，我的人生经验尚且浅薄，学识水平也有不足，论文还有较大继续进步空间，恳请老师们批评指正。

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