辽宁国有上市公司股权结构与绩效的实证研究
摘 要：股权结构是股份制经济的基本要素之一，是公司治理的基础。股权结构决定着公司治理结构，进而决定了组织结构，最终体现在公司的经营绩效上。本文通过辽宁国有上市公司股权结构与绩效之间的关系进行实证研究，并对实证结果进行了分析。
关键词：股权结构；企业绩效；股权制衡
一、引言
股权结构是指股份公司的股权被各种身份的股东所持有的比例结构，实际上包括两个方面：一是指公司股份由哪些股东持有；二是指各股东所持有股份占公司总股份的比重。前者说明股份持有者的身份性质，反映所有制形式，称之为股权的性质结构。后者则说明股权集中或分散的程度，反映公司治理模式，称之为股权的分布结构。股权结构与企业绩效之间存在着密切的关系，这是由于，不同的股权结构决定了不同公司的治理结构，不同的治理结构又决定了不同的组织结构，进而影响公司的经营绩效。
辽宁是新中国最早建立起来的重工业基地，曾被誉为“共和国长子”和“东方鲁尔”。“一五”时期，国家把156个重点项目中的24项安排在辽宁；在我国社会主义工业化初期，为建设独立、完整的国民经济体系，推动我国工业化和城市化进程做出了历史性重大贡献。然而，随着我国市场化进程的加快，曾经因拥有全国最多的国有企业而辉煌的老工业基地辽宁，也因国有企业不堪重负而衰落，曾一度陷入国有企业效益总体下滑、下岗失业人员剧增的困难境地。自2003年，振兴东北等老工业基地的政策实施以来，我省踏上了快速发展之路。目前，我省仍继续深化国有企业改革，推进国有经济布局结构调整。由于上市公司具有广泛筹集社会闲散资金以扩大生产提高收益，管理相对透明等优点，因此，推动大型国企集团整体上市是国企改革的一条有效途径。辽宁省52家上市公司中多为国有企业，主要集中在工业品制造、钢铁冶金、电力等行业，这些国有企业原本就是辽宁经济的支柱，因此对其股权结构进行研究就具有十分重要的现实意义，不但可以为优化这些上市公司股权结构提供建议，并且对其他并未上市的国有企业股权结构的构建提供了参考。
二、股权结构相关理论的研究成果
股权结构与公司绩效的关系的研究始于1932年Berle和Means的著作《私有产权和现代企业》，他们认为，股权集中度与企业业绩之间存在着正的线性关系，原因在于股权分散导致股权过于分散导致“搭便车”问题，从个人造成对管理者的监督困难，而股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督。Shleifer和Vishny（1986）认为大股东的存在导致对管理者更好地监督和更好的业绩，同时部分地解决了小股东的“搭便车”问题。但Stulz（1988）认为拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小从而影响了治理效率。Faccio和Lang（2000）发现侵占可能发生在大股东存在的企业，他们认为，总的来说，侵占加剧了代理冲突，并且降低企业的市场价值。
在国内，孙永祥、黄祖辉（1999），张银杰（2002），肖继明（2002）都认为股权过于集中，大股东很可能利用手中的控制权掠夺其他中小股东，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；股权过于分散，所有股东持股量少，容易形成搭便车机制，导致对管理层的监控失效，形成管理层内部人控制，同样不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；相对而言股权有一定集中度，形成几个大股东相互监控的格局比较有利于公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进。徐莉萍等（2006）的研究认为公司经营绩效与股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。
三、样本与变量描述
1.研究样本和数据
本文选取辽宁省上市公司中的国有企业（包括国家绝对控股和相对控股的企业，即国有股比例为51%以上和30%以上）为研究对象，剔除样本企业中净资产收益率大于50%或净资产收益率低于-50%，以避免因企业绩效极度不稳定造成研究结论失去可靠性。样本共计23家，其中包括大化、瓦轴两家发行B股的公司。数据的主要来源是和讯网（http://www.hexun.com）公布的各上市公司2007年年报。
2.变量描述
本文的研究变量包括企业绩效变量、股权结构变量以及控制变量三个部分。对于企业绩效，本文采用综合性相对较强的会计指标——净资产收益率(ROE)来衡量企业的绩效。净资产收益率也称为净值报酬率、权益报酬率等，它反映企业所有者权益的投资报酬率。对于企业的股权结构，本文与传统的选取国家股、法人股和流通股不同，而将样本公司股份分为国有股（包括国家股和国有法人股）、流通股两类，这是由于我国上市公司的法人股分为国有法人股和非国有法人股两
类，本文的研究对象为国有上市公司，因此不单独列示法人股，而将国家股和国有法人股合并为国有股。在借鉴相关文献的基础上，本文另选用赫芬德尔指数和前两大股东持股比例之比，共计4个解释变量，分别用SSP、STP、Herfindhal3、Lh/Sh来表示。控制变量是指能够对公司绩效产生重要影响，对绩效有充分解释能力的指标变量，本文选用公司规模和财务杠杆两个变量，分别用Lnsize、Finaleve表示。
四、实证及结果分析
1．股权结构变量的描述性分析
通过对股权结构变量进行描述性统计，得到表2：
通过对上表的分析，我们可以发现辽宁国有上市公司中国家股的比例从最小的32.86％到最大的82.12％不等，其均值为51.6470％，说明了国家股比例占有绝对优势。而赫芬德尔指数最小值151.99与最大值2249.19差距极大，则说明了各上市公司股权结构有极大差别，有的股权高度集中，有的较为分散。而第一大股东与第二大股东持股比例之比也从另一个角度验证了这个问题，在有的公司中前两大股东持股比例相差不大，两者之比仅为1.13，而有的公司中两者持股比例之比竟可以达到501.50。
2.多元线性回归分析
利用SPSS13.0软件对股权结构变量对公司绩效的影响程度进行多元线性回归分析，采用的模型是：
Yi=β0+β1X1i+β2X2i+…βkXk,i+ei (i=1,2,3…n)
对选取的样本整体进行回归分析，得到的回归结果如下：
注1）：检验值中*表示0.10水平显著，**表示0.05水平显著。
由以上回归分析结果可见，多重判定系数为R2为0.551，这可能是由于除股权结构之外还有其它因素影响着企业绩效，但模型中没有全部考虑这些因素。模型通过了显著行检验F=3.268，P=0.027<0.05，说明了股权结构与企业绩效之间存在着显著的线性关系。因此，我们得到了如下的线性回归方程：
ROE=27.207-0.967SSP-0.595STP+0.010Herfi3-0.012Lh/Sh+5.938Lnsize-14.321Finaleve
国有股、流通股、前两大股东持股比例之比、财务杠杆比率与企业绩效之间呈现负向相关关系，但是流通股、前两大股东持股比例之比和财务杠杆比率没有通过显著性检验；赫芬德尔指数、公司规模与企业绩效之间呈现正向相关关系，并通过了显著性检验。
3.实证结论分析
从前面的实证分析可以得到如下结论：
（1）国有股比例与企业绩效呈负相关关系。
这是由于国家作为企业的最大股东，容易出现所有者缺位的问题，因此，很难做到积极有效的监督，难以对经营者作出正确的评价和积极的奖惩；而流通股多为小股东分散的持有，这些小股东的监督成本远远大于其收益，因此存在着搭便车的心理，也很难实施监督。这就造成了国有上市公司监管方面的缺陷，进而影响了企业绩效。
（2）流通股比例与企业绩效之间不存在显著的相关关系。
本文认为主要有两点原因：一是上市国企中流通股比率较小，样本中流通股的比例从17.88％到66.74％，均值为45.90％。流通股所占比例较小使得流通股股东通常很难对股份企业的决策和管理施加重大影响，不利于发挥中小股东的监督作用，也不利于发挥资本市场优胜劣汰的作用。二是我国当前资本市场不够成熟，资本市场对外部小股东利益缺乏保护的情况下，外部股东对企业经营的监督缺乏效率，“用脚投票”的外部治理机制无法发挥作用。在我国，大多数流通股股东为个人股东，个人股东的有限资金，决定了流通股的分布较为分散。他们从谋利的角度出发进行投资，他们只关心在资本市场的资本利得，甚至追涨杀跌，加
剧了资本市场的投机气氛，而不关心企业的发展。所以，流通股比例与企业绩效之间的相关关系不明显。
（3）股权集中度与企业绩效正相关，前两大股东持股比例比例与企业绩效负相关，这说明有一定集中度、有相对制衡的大股东的股权结构，总体上有利于企业治理机制的发挥。
股权制衡是指公司存在多个大股东，他们通过内部利益牵制，达到互相监督、抑制控股股东掠夺的股权安排模式。这是由于任何一个大股东都无法单独控制企业决策，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意。这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制他们对剩余中小股东进行掠夺的激励，并使其选择如下的决策:限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为，通过更有效率经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享。国内外相关的研究普遍认为，股权制衡提高了企业绩效，促使企业实施对小股东更有利的鼓励政策，是优化股权结构行之有效的途径。
辽宁国有上市公司多属于钢铁、机械制造等行业，涉及到国家的经济安全和民族的利益，因此，简单的追求国有股的减持显然不是提高其经营绩效的恰当办法。股权制衡理论为我们提供了一个很好的解决办法，即鼓励国有企业之间交叉持股而构建出制衡的股权结构，这样既可以同时解决公司治理中的两大问题——委托代理问题和大股东侵占小股东问题——进而提高企业绩效，又可以保证国家在关键性行业企业中的绝对控股地位。
针对以上对辽宁省国企上市公司股权结构的分析，我们认为随着中国证券市场的不断完善，相关政策法规的不断健全，国有上市应当不断优化其股权结构、完善公司治理机制，以在竞争中取得优势，只有我国国有企业——这个国民经济支柱强大了，我们国家才能强大。
参考文献：
［1］ 孙永祥、黄祖辉，《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》，1999年第12期。
［2］ 张银杰，《股权结构对公司治理结构和行为的影响》，《上海财经大学学报》，2002年2月第4卷第1期；
［3］ 肖继明(2002)，《优化股权结构，完善公司治理》，《广西经济管理干部学院学报》，2002年4月第14卷第2期；
［4］ 朱红军、汪辉，《“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究》，《管理世界》，2004，10：114～123
［5］ 徐莉萍、辛宇、陈工孟，《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》，2006，1：90～99
［6］ 张维迎, 《企业理论与中国国有企业改革》, 北京, 北京大学出版社, 1998
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